百蕊胶囊价格（医药行业之悦康药业研究报告）

（报告出品方/作者：上海证券，黄卓）1悦康药业：原料药+制剂一体化龙头，全面开启创新药新征程1.1原料药+制剂一体化高端化药企业公司为专注研发创新，打造原料药+制剂一体化的高端化药龙头。公司为以高端化药为主导的龙头企业，具备注射剂、冻干粉针

（报告出品方/作者：上海证券，黄卓）

1 悦康药业：原料药+制剂一体化龙头，全面开启创新药新征程

1.1 原料药+制剂一体化高端化药企业

公司为专注研发创新，打造原料药+制剂一体化的高端化药龙 头。公司为以高端化药为主导的龙头企业，具备注射剂、冻干粉 针剂、片剂、胶囊剂等多种高端剂型及部分原料药的生产能力， 业务涵盖药品研发、制造、流通和销售全产业链。公司产品主要 覆盖心脑血管、消化系统、抗感染、内分泌以及抗肿瘤等 12 个用 药领域，其中银杏叶提取物注射液、奥美拉唑肠溶胶囊、盐酸二 甲双胍缓释片等主要产品市占率处于行业优势地位。

二十年精心布局，打造医药工业百强集团。公司 2001 年成立 于北京，在创始人于伟仕先生的努力下，经历二十年发展积累雄 厚研发实力，在北京组建了集团药物研究院，在合肥成立悦康生 物医药（合肥）创新中心，并以安徽、河南医药原料基地为基础， 在北京、广州、合肥建立了不同的制剂生产基地。2009-2020 年公 司连续 12 年入选工信部医药工业百强，2013-2020 年连续 8 年入 选工信部中国医药研发产品线最佳工业企业，并在南方医药经济 研究所 2020 年度中国医药工业百强化药企业 TOP100 中位居第 32 位。

1.2 股权高度集中，股权激励方案有望助推业绩腾飞

公司股权集中稳定，有利于长久发展。公司实际控制人为于 伟仕、马桂英、于飞及于鹏飞，截至 2021 年 Q3，合计间接持有 公司 43.8933%股份。公司股权高度集中，利于上市后长期战略的 贯彻及执行。

管理体系完善、核心高管经验丰富。公司已经构建从研发、 生产到采购、销售的全套管理体系，针对不同环节建立了完善制 度并培养经验丰富的管理人员。董事长于伟仕先生曾任职医药保 健品出口商会副会长、中国医药企业管理协会副会长等重要职位， 具有多年的医药行业从事经验。核心管理团队稳定，具有丰富的 研发、生产、市场、管理、技术经验，有力保障公司持续健康发 展。

股权激励方案有望激发创新研发能力，推动公司业绩稳步增 长。2021 年 12 月底，公司公布了上市后的首次股权激励方案，拟 向激励对象授予 1,300.00 万股限制性股票，其中首次授予 1,051.90 万股，激励对象主要涵盖董事、高级管理人员、核心技 术人员，及其他公司成员，合计 113人。股权激励解锁条件有两部 分：1）公司业绩层面，以 2021 年净利润为基数，2022 年-2024 年增速分别不低于 30%、69%、119%，即 3 年净利润增速 CAGR30%；2）创新药研发进度方面，2022 年-2024 年，新申报 创新药并获得受理的 IND 申请分别不少于 2 项、2 项、3 项，且2022 年取得药品注册证书不少于 1 项，2023 年、2024 年每年申 报并获得受理的新药 NDA 或者扩展适应症（sNDA）不少于 2项。 限制性股票的授予价格为 10.97 元/股，激励十分充分，能够吸引 和留住优秀人才，充分调动公司核心团队的积极性。

营收净利稳健增长。公司 2021 年前三季度，营收和归母净利 润分别为 33.45 亿、3.74亿元，分别同比增长 19.26%、47.07%。 主要由银杏叶提取物注射液、活心丸、奥美拉唑肠溶胶囊等主要 产品销售收入提升带动。

费用率控制得到，盈利能力稳定。2018-2021 年前三季度,公 司期间费用率分别为 50.60%、51.93%、54.30%、54.47%，主要 由于销售规模增加，导致销售费用率上升，进而推高期间费用率。 2021 年前三季度，公司毛利率和净利率分别为 68.54%、11.13%， 毛利率较 2020 年末略有提升，净利率水平保持稳定。

2 医药市场稳健增长，高端制药行业迎新机

2.1 全球医药产业步入稳定发展期，中国市场增长亮眼

全球医药市场稳定增长，研发投入持续上升。根据公司招股 说明书引用的 Frost & Sullivan 研究报告，全球医药市场规模主要 受经济发展和老龄化的影响，已从 2014 年的 1.0 万亿美元增长至 2018 年的 1.3 万亿美元，并将于 2030 年稳定增长至约 2.1 万亿美 元。从区域来看，成熟发达国家市场虽占据主要份额，但增速较 为有限；以中国为代表的新兴市场预计会在未来保持较高增速。

我国经济快速发展，卫生费用占 GDP 比重不断提升。据国家 统计局资料显示，2011 年至 2019 年期间，我国 GDP 延续增长势 头，2019 年突破 99 万亿元人民币，同比增长 6.1%。经济高增长 趋势下，中国的卫生总费用也从 2011 年的 24,346 亿元增长至 2019 年的 65,196 亿元，CAGR13.1%，高于我国 GDP 同期增长 速度。同时，中国卫生总费用占 GDP 比重不断提高，从 2011 年 的 5.0%增加至 2019 年的 6.6%。根据卫生部《“健康中国 2020” 战略研究报告》规划，我们认为我国医疗卫生支出在国民经济中 的重要性仍将得到继续提升。

2.2 细分领域多，需求端高增长保障成长空间

心血管疾病为我国居民健康首要威胁，死亡率不断趋高。心 脑血管疾病是威胁我国人民健康的最主要慢性疾病之一。根据国家心血管病中心发布的《中国心血管病报告 2018》，当前心血管病 位居城乡居民总死亡原因之首，农村和城市心血管病死亡占总死 因比率分别为 45.5%和 43.16%。从死亡率看，根据《中国卫生健 康统计年鉴 2020》，2019年城市居民脑血管病死亡率为 129.41/10 万（其中脑出血 44.45/10万，脑梗死 43.51/10万）。农村居民脑血 管病死亡率为 158.63/10 万（其中脑出血 63.29/10 万，脑梗死 51.21/10 万）。随着人口老龄化进程加快及不健康生活饮食习惯， 发病率或将持续攀升。

我国心血管药物市场确定性强,终端销售额超过 700 亿元。南 方医药经济研究所统计数据显示，2019 年心血管系统药物销售额 在我国城市公立医院化学药市场份额占比9.63%，在化学药中排名 第六。2013-2019 年间，我国城市公立医院心血管系统药物销售额 由 538 亿元增长到 696 亿元，CAGR 为 4.40%。2019 年市场销售 额同比下降2.04%，预计随着未来心脑血管患病人数快速增长，将 带动心脑血管疾病用药持续提升，行业将维持小幅增长。

消化系统疾病发病人群基数高，适应症广泛。消化系统疾病 发病率高，发病人群占人口总数 10%-20%，其适应症多主要包括 急性胃炎、慢性胃炎、消化道溃疡、功能性消化不良等，其中消 化道溃疡最为常见。目前治疗消化道溃疡的药物主要分降低胃酸 药（消弱攻击因子）和保护粘膜药（增强防御因子）两类，占据 相关用药市场的大部分份额。

我国消化系统用药市场规模超千亿元。近年来，由于我国居 民生活和工作节奏加快，饮食作息不规律等因素引起各种消化系 统疾病，且呈现出年轻化迹象。此外，消化道溃疡的复发性较高， 大部分患者在一段时间内需要连续用药。上述原因均给消化系统 药物带来了持续稳定的市场需求。据南方医药经济研究所的数据 统计，2013-2019 年我国城市公立医院消化系统及代谢药物的销售 金额不断上升，由 2013 年的 717 亿元增长至 2019 年的 1,002 亿 元，CAGR 为 5.69%。

糖尿病并发症严重，严重影响患者生活质量。糖尿病为一种 受遗传因素和环境因素共同影响的常见代谢疾病，以血浆葡萄糖 水平升高为主要特征，主要病理生理机制是胰岛素分泌缺陷及 （或）作用缺陷。患者长期血糖升高可致器官组织损害，引起脏 器功能障碍以致功能衰竭。在这些慢性并发症中，视网膜病变可 导致视力丧失；肾病变可导致肾功能衰竭；周围神经病变可导致 下肢溃疡、坏疽、截肢和关节病变的危险；自主神经病变可引起 胃肠道、泌尿生殖系及心血管等症状与性功能障碍；周围血管及 心脑血管合并症明显增加，并常合并有高血压、脂代谢异常。酮症酸中毒及非酮症性高渗综合征等急性并发症甚至威胁患者生命 健康。如不进行积极防治，患者的生活质量将严重降低。

根据发病特点，通常可将糖尿病分为 I 型糖尿病、II 型糖尿病、 妊娠糖尿病及其他。其中 I 型糖尿病是由自身免疫反应引起的，机 体的防卫系统攻击胰腺中产生胰岛素的β细胞，致使机体无法合 成其所需的胰岛素，病症多发于儿童或年轻群体。此型糖尿病患 者为控制血糖水平，每天都需注射胰岛素。II 型糖尿病是最常见的 糖尿病类型，通常发生在成人中（但在儿童和青少年中日渐增多）。 在 II 型糖尿病中，机体能够产生胰岛素，但因胰岛素分泌相对不足 或作用缺陷（也称为胰岛素抵抗）致血糖升高。根据作用特点， 糖尿病主要用药可分为胰岛素及其类似物类、α-葡萄糖苷酶抑制 剂、磺脲类、双胍类、噻唑烷二酮类、格列奈类（即非磺酰脲类） 和其他类等。

根据国际糖尿病联盟公布的数据，2019 年全球 20-79 岁成年 人中，糖尿病的患病率为 8.8%，患者人数已达 4.63 亿，预计至 2030 年，全球糖尿病患者共 5.78 亿人。在 2019 年，糖尿病导致 全球约 420 万人死亡。中国 20-79 岁成年人糖尿病患者数量已从 2013年的9840万人上升到了2019年的1.16亿人，增幅达17.89%， 糖尿病发病率接近 10%。根据南方医药经济研究所统计数据的统 计，我国糖尿病药物销售规模由 2013 年的 175 亿元增长至 2018 年的 270 亿元，CAGR 为 7.19%。

抗感染药物规模超千亿，限抗背景下维持小幅增长。抗感染 药物指用于杀灭或抑制各种病原微生物感染的药物，一般通过口 服、肌肉注射、静脉注射等方式应用。作为基础性用药，抗生素 在细菌感染、真菌感染、衣原体感染、病毒感染等各类感染性病 症以及其他疾病带来的感染性并发症治疗中均有广泛的应用，为 临床用药中最主要的分支类别之一。根据南方所对我国城市公立 医院终端市场数据统计，抗感染药物 2013 年销售额为 885 亿元， 2019 年已上升至 1,192 亿元，CAGR 为 5.09%。

自 2011 年对抗生素进行专项整治和 2012 年的“限抗令”提 出对抗菌药物进行分级管理以来，我国逐步规范抗菌药临床使用 管理，对药物的使用品种、处方比例、使用强度进行严格控制， 行业药物销售增速也稍有回落。随着医院抗感染药物的使用趋于 合理，行业规范化后增长趋势有望重回稳定。

随着社会老龄化程度的加大，就诊率及用药金额的提高，人 民生活水平的提升加上我国医疗保障制度的不断完善以及新医改 和新农合政策全面推进，预计未来几年内抗感染药品需求将维持 千亿以上销售规模，在我国医药市场仍将占据重要的地位。（报告来源：未来智库）

3 创新型平台药企初露端倪，三大产品提供成长动能

3.1 四大核心技术平台优势突出，积极布局核酸药平台

打造四大核心技术平台，布局核酸药物新平台。公司始终秉 承创新驱动发展的理念，优化生产技术、创新生产工艺，不断提 升药品制剂的质量和疗效水平，并将研发成果运用至现有产品中。 截至目前公司已经形成缓控释制剂技术、药物晶型研究技术、高 端药用辅料研发技术及心脑血管注射剂精细化制备技术平台 4 大高 壁垒核心技术平台，并正在布局核酸药物新平台。

缓控释制剂技术平台 3大核心技术，攻克国内技术升级难题 公司缓控释制剂技术平台致力于口服缓控释制剂和长效注射 剂的研发和产业化，承载了公司核心产品奥美拉唑肠溶胶囊、盐 酸二甲双胍缓释片等研发及生产任务。平台主要构建膜控型缓控 释、骨架型缓控释和注射用缓释微球三大核心技术。

膜控释放技术主要为片芯薄膜包衣技术及微丸包衣技术。极 小微丸缓控释制剂是美国 FDA 对奥美拉唑等质子泵抑制剂类药品 注册的重点要求之一，极小粒径微丸包衣在工艺放大、工业化生 产方面制备技术难度较高，是制约国产肠溶微丸制剂工艺无法达到原研厂家粒径标准的主要障碍，成为限制国内药企技术升级的 难题。

公司创新切线喷液/起母造粒技术、流化床喷枪技术、抗粘/抗 静电技术，实现了粒径为 50μm 的极小含药丸芯的制备，满足了 小于 100μm 的微丸包衣要求，从而实现了极小微丸的规模化生产， 获得国家科技进步奖二等奖，同时该项目通过产学研紧密合作， 在国内率先突破了制约产业化过程的关键技术难题，实现了奥美 拉唑等产品的绿色产业化与国际化。目前通过膜控型缓控释制剂 制备技术研发的奥美拉唑肠溶胶囊已完成一致性评价的研究工作， 已于 2019 年 12 月申报 CDE。

骨架型缓控释技术新工艺，助推产品升级。骨架型制剂是指 药物和惰性固体骨架材料通过压制或融合技术制成片状、微丸或 颗粒来控制释药速率而起到控释或缓释作用。公司围绕拥有自主 知识产权的国内首创辅料 NE30D 新型系列缓控释材料丙烯酸乙酯甲基丙烯酸甲酯共聚物水分散体，开发出骨架型缓释制剂制备新 型工艺，以此工艺为基础对盐酸二甲双胍缓释片制备工艺进行优 化，在和原研药药效一致的前提下，公司盐酸二甲双胍缓释片减 少了辅料的使用，降低片重，缩小片型，片面更光滑，提高了患 者的依从性，方便患者服药。改进后，公司生产的盐酸二甲双胍 缓释片已于 2018 年 12 月通过一致性评价。

注射用缓释微球技术，实现技术新突破。注射用缓释微球是 指通过肌肉或其他软组织局部注射给药后，在局部或全身起缓释 作用的制剂，其能提供更平稳的血药浓度，能维持数日乃至数月 治疗时间，同时降低注射的给药频率，提高患者用药的顺应性， 实现患者自我管理，减少医疗负担。此外注射用缓释微球还有靶 向释放的优势，并能降低注射剂快速送达造成的肝肾毒性伤害， 是一种极具潜力的创新剂型。该剂型产品的工艺难度较大，技术 壁垒较高，价格昂贵，且多依赖于进口，国产化程度极低。公司 自主研发的“醋酸奥曲肽缓释微球及多肽缓释微球公用技术创新 平台研究”入选国家科学技术部“十二五”国家科技重大专项， 掌握了该项技术的生产工艺、质量评价关键技术，并计划实现微 球系列产品的产业化。

药物晶型研究技术平台，加快药物上市

药物多晶型研究对于药品疗效和质量重要性日益显现，因为 药物不同的晶型物质状态，使其在理化性质、溶解度、溶解速率 稳定性等方面存在差异，研发新晶型可以加快仿制药上市进程， 满足临床需求，提高药品的可及性和可负担性。公司全产业链的晶型研究及有效成药的产业化能力，承载了奥美拉唑肠溶胶囊、 注射用头孢曲松钠等在内的 14 个上市产品研发。

晶型关键技术成效显著，荣获国家科技进步二等奖。公司基 于药物晶型研究技术平台研发的“化学药物晶型关键技术体系的 建立与应用”于 2016 年获国家科技进步奖二等奖。该项目围绕制 约我国化学药物治疗的关键晶型技术难题，率先在我国创建了从 药物晶型发现到制备、鉴别到分析、评价到成药、标准到质控、 研发到生产的完整技术链，形成了我国第一个“化学药物晶型关 键技术体系”，完成了我国晶型药物技术从无到有、实现技术指标 国际接轨。

高端药用辅料研发技术平台，实现国产替代

药用辅料是具有赋形、充当载体、提高药品稳定性、增溶、 助溶、缓控释等重要功能，是影响制剂质量、安全性和有效性的 重要成分。

创新制剂具有研发周期短、投入少、风险低，且有效性、安 全性又有保障等优势，成为制药企业开发的重要方向。新型药用 辅料是决定新制剂技术的关键因素。公司生产的丙烯酸乙酯-甲基 丙烯酸甲酯共聚物水分散体、季铵基甲基丙烯酸酯共聚物A型水分 散体、季铵基甲基丙烯酸酯共聚物B型水分散体等三种水分散体辅 料为国内独家产品，填补国内空白，有望实现进口替代。公司高 端药品缓控释辅料开发项目“聚丙烯酸酯共聚物水分散体关键技 术开发及应用”已成功申报国家新药创制重大专项，并获得立项 支持。

心脑血管注射剂精细化制备技术平台，解决技术难题

公司通过自主研发掌握了药物筛选、制剂开发、质量研究以 及安全性有效性验证等系列关键技术，解决银杏叶提取物注射液 主要成分结构不稳定、制剂色泽批间差异大、质量标准不易控制 的行业性难题，承载着银杏叶提取物注射液、天麻素注射液等上市/在研产品研发制备工艺。针对银杏叶提取物注射液制备，公司 通过超滤技术去除热原，严格控制杂质含量，并在生产过程中全 程填充惰性气体减少杂质引入，提升产品稳定性；针对天麻素注 射液制备，公司开发了诱导结晶工艺，克服引湿难题，提升原料 药溶解性及后续药液稳定性。

公司 2015 年 11 月成立“心脑血管北京市工程研究中心”。心 脑血管注射剂精细化制备技术平台承载项目“银杏叶提取物注射 液新适应症临床前研究”“注射用羟基红花黄色素 A 的研发”获得 国家级“重大新药创制”科技重大专项，且与中国药科大学合作 研发的“中药和天然药物活性物质的发现与研究”项目获得 2019 年江苏省科学技术一等奖。自主研发持续推进，保障核心产品工 艺质量稳定及生产工艺的持续优化。

全资收购天龙药业，加速布局核酸药物平台建设，开启 创新药新征程

小核酸药物其药物构成为核苷酸序列，药物机制为作用于 mRNA，通过基因沉默抑制靶蛋白的表达，能针对难以成药的特殊 蛋白靶点实现突破，有望攻克尚无药物治疗的疾病包括遗传疾病 和其他难治疾病。核酸药物研发分为多种技术路线，包括反义核 酸（ASO）、小干扰 RNA（siRNA）、微小 RNA（miRNA）、小激 活 RNA（saRNA）、信使 RNA（mRNA）、适配体（aptamer）等。 其主要具有候选靶点丰富、研发周期短、药效持久、临床开发成 功率高等优势。

天龙药业，拥有国家发展和改革委员会批复的核酸药物领域 首个核酸药物国家地方联合工程研究中心，是中国核酸产学研联 盟骨干单位、浙江省核酸药物工程中心，主要的技术路线为 ASO 和 mRNA，近年来承担重大新药创制、国家重大专项和国家 863 重大重点项目八项，建立了从靶点筛选、核酸序列的合成、修饰、 递送评价、申报以及临床试验的完整体系。

公司通过收购天龙药业布局核酸药物研究，我国首个完全自 主研发的 ASO 药物 CT102（用于原发性肝细胞癌的治疗）一期临 床工作于 2021 年 3 月 4 日在解放军总医院第五医学中心启动，由 王福生院士担任主要研究者。

公司加强核酸药物平台建设，全面开启创新药征程。公司将 斥资 1.8 亿元建立小核酸药物的研发及中试平台，进一步加强从靶 点筛选与确认、序列设计、抗原设计、药效评价、小试和中试、 IND 申报到临床实验的全链条的完整的研发能力。公司也将围绕着 小核酸药物、mRNA 这两条技术路线布局一系列的研发管线，开 启创新药征程，截止目前公司小核酸研发管线一共有 7 个，除 CT102 在临床一期外，还开启了三个小核酸项目及三个 mRNA 项 目，7 个在研项目同时进行，重点布局心脑血管、抗肿瘤、传染病 这三个适应症方向。

3.2 研发投入持续增加，产品管线全面开花

研发持续加码，不断提升核心竞争力。截止 2020 年底，公司 拥有研发人员 338 名，占员工总数的 11.62%。在核心技术人员宋 更申、杨磊、张将、李玉生 4 人领导下，研发团队专业稳定。公司 在研发方面保持高投入，2018-2020 年公司研发投入分别为 1.14 亿、1.48 亿和 1.56 亿元，研发投入持续加大，将加速公司推进创 新布局进度。

研发管线梯队合理，有望接力贡献公司业绩。当前公司在研 项目 45 项，重点在研产品 13 项，分布在核酸药、中药、化药三 大品类： 核酸药 7 项，公司借收购天龙药业，丰富核酸药研发管线。目 前研发管线共有 7 个，聚焦适应症包括肿瘤、乙肝、降血脂以及传 染病等领域。首个治疗肝癌的核酸药物注射用 CT102，目前 I 期临 床病人已经全部入组完毕；

化药 1 项，为硫酸氢乌莫司他胶囊及其原料药项目，主要用于 治疗胰腺癌、乳腺癌、结直肠癌，目前处于临床 I 期阶段； 中药 5 项，包括注射用羟基红花黄色素 A，用于治疗脑卒中， 目前处于三期中后期阶段；复方银杏叶片，治疗血管性痴呆，处 于三期阶段；紫花温肺止嗽颗粒，治疗感染后咳嗽，即将召开三 期研讨会；培土清新颗粒，主要用于治疗儿童特异性皮炎，即将 结束二期入组。

与病原所开展多肽药物研究，创新转型持续推进。公司近期 发布将与中国医学科学院病原生物学研究所合作开发广谱冠状病 毒膜融合抑制剂多肽药物，将有序推进该新药项目的临床前研究、 临床I、II、III期研究。公司将充分发挥在药物研发生产方面的技术 和平台优势，参与广谱冠状病毒膜融合抑制剂多肽药物的开发， 是对公司现有研发管线的进一步补充和完善，增强了公司在创新 药领域的核心竞争力，夯实公司的创新药发展战略。

现有仿制药制剂一致性评价持续推动。公司大部分现有仿制 药制剂正在进行一致性评价工作，除较早通过一致性评价的盐酸 二甲双胍缓释片外，目前公司阿莫西林胶囊、奥美拉唑肠溶胶囊、 注射用头孢曲松钠、注射用头孢他啶也于公司上市后先后通过一 致性评价工作，据统计已启动立项正在开展相关研究但暂未通过 一致性评价的产品约有 19 项，此外公司计划在未来五年内按完成 总计 98 个现有产品的一致性评价工作,质量品质升级为应对集采全 面推行及长期持续增长奠定了坚实基础。

3.3 营销网络覆盖全，客户资源丰富

营销网络覆盖全国，专业化团队深耕区域市场。公司通过学 术推广、终端管理等方式打造专业化的营销网络，营销机构覆盖 全国。公司组建了一支执行能力强、专业度高的销售团队，经过 公司长期的深耕细作，与众多客户建立了长期、稳定的合作关系， 树立了良好的品牌形象。此外，公司积极与第三方推广公司合作， 加大产品推广力度。

募投项目注重营销中心建设，进一步完善营销网络。公司拟 3 年内，建立以北京营销总部为中心，分布全国各地 20 个中心办事 处和 30 个地市级办事处的多元、立体销售网络。并引入行业先进 的销售管理数据化平台，导入 SFE、建立智能化合规管理体系， 引入公司产品学术推广业务及第三方营销推广服务管理的信息化 系统。

重塑销售团队，加强线上、线下市场开拓。公司重塑营销组 织架构，强化营销团队建设，组建以 OTC 事业部和营销中心为主 的市场运营体系，强化自营团队建设，全力拓展广阔市场和第三 终端市场，。加强与大型医药流通企业的合作，增强在一二线城市 的终端覆盖能力，同时积极开拓线上业务。

3.4 三大产品提供成长动能，传统产品受益集采

1 类新药爱地那非正式获批，放量在即 勃起功能障碍（ED）是常见的男科疾病之一，指持续不能达 到和(或)维持充分勃起以获得满意的性生活。目前随着人们生活水平提高，一些与 ED 相关的疾病（如高血压、糖尿病、肾炎、甲亢 等）不断增多，以及由于工作、生活及精神压力的增加，使本病 的发病率逐年上升。

口服PDE-5抑制剂类药品，起到明显改善：市面上治疗ED 的 口服药物主要有西地那非、他达拉非、伐地那非，达泊西汀等， 前三者均为 5 型磷酸二酯酶抑制剂。爱地那非也属于 5 型磷酸二酯 酶抑制剂，其工作机制一致，都是通过抑制降解cGMP的PDE5活 性而增高细胞内 cGMP 浓度，导致平滑肌松弛，使阴茎海绵体内 动脉血流增加，产生勃起。

西地那非销量一骑绝尘，他达拉非后来居上。根据米内网数 据 2020 年国内线下抗 ED 药物销售总额约 35.67 亿元，主要涵盖 中国城市公立医院、县级公立医院（简称中国公立医疗机构）及 中国城市实体药店零售终端数据显示。西地那非上市时间最长， 品牌知名度和消费群体众多，凭借先发优势和多年推广宣传，市 场占比约为 72.16%，销售额 25.74 亿元。他达拉非，占比约为 27.80%，销售额 7.67 亿元，其上市虽晚于西地那非，但凭借剂量 小、见效时间快，且适度饮酒或高脂饮食不会影响药效，在应用 方面体现出优势。

公司爱地那非体验佳、安全性高、副作用小，有望复制白云 山金戈成功模式，弯道超车。公司获批枸橼酸爱地那非片作为抗 ED 的国产 1.1 类新药，商品名为爱力士，专门针对中国男性设计， 该新药拥有全新化学结构，与同类产品相比具有安全性好，效率 高，起效快、剂量小、剂型优等特点，且具有口服吸收迅速，药 效稳定，不受高脂饮食影响等药代动力学特点。临床数据表明， 枸橼酸爱地那非片可大幅提高阴茎插入成功率（45.08%增加到 89.62%）和性交完成率（10.76%增加到 78.21%），与治疗前比较， 勃起功能指数平均提高 10 分以上。

白云山所生产的枸橼酸西地那非片“金戈”50mg规格于2014 年获批，2015 年、2016 年销售收入分别为 2.3 亿、4.0 亿元， 2020 年销售收入达到 8.33 亿元，销量超过 7800 万片。

根据《中国公民性福素养大调查》的数据显示，国内目前抗 ED 药物使用率不高、增长空间大，中国男性面对性福之疾时，仅 6.97%的人采用正规的西药治疗。公司 1.1 类新药爱力士®枸橼酸 爱地那非片的上市，有望促成国内抗 ED 用药的市场扩容，未来通 过在药品价格、销售渠道、销售和学术推广模式上的优势，有望 实现快速放量。（报告来源：未来智库）

活心丸（浓缩丸）国家中药保护品种，临床价值凸显

深耕中药领域十余载，拥有丰富产品管线。公司拥有多个中 药品种，涉及心脑血管、呼吸系统、消化系统以及生殖健康等多 个领域。其中，心脑血管领域的产品有复方丹参片、通脉降脂颗 粒等；清热解毒领域有黄连上清胶囊、百蕊胶囊等产品；祛风除 湿类产品有豨桐胶囊；肠胃类产品有四方胃胶囊；生殖健康类产 品有四物胶囊、参藿温肾胶囊等。

中药现代化先行者，推进核心品种上市再评价。公司坚持用 现代医学技术推动中药创新，在中药领域开展了罕见的高标准现 代循证医学研究，中药产品在明确疗效、稳定工艺等方面具有显 著提升，其核心产品如活心丸（浓缩丸）被多位院士、专家寄予 厚望。

活心丸（浓缩丸）国家中药保护品种，产品放量在即。活心 丸（浓缩丸）是公司布局培育的重磅产品，是我国心血管治疗的 代表性药物之一，于 1981 年由广东省药物研究所研制并成功上市， 是国家中药保护品种，其在活血温经通脉，稳定型心绞痛、陈旧 性心肌梗死、缺血性心肌病方面的拥有显著疗效。活心丸（浓缩 丸）组方，由灵芝、人参、附子、熊胆等十余位要药材组成，将 处方部分药材煎出药液浓缩成膏，再与其余药物细粉混合干燥粉 碎制备出丸剂。具有体积小、有效成分含量大，易于服用、储运 方便特点。

公司自 2013 年开始，对活心丸（浓缩丸）进行了一千多例现 代循证医学研究，获得了大量详实数据，并于 2018 年-2020 年由 中国科学院院士陈可冀院士总策划实施了该产品的上市后再评价 工作，2020 年，上海长征医院牵头对该产品进行了多中心随机双盲阳性药对照实验，显示活心丸（浓缩丸）在多项疗效指标上具 有明显优势。

活心丸临床价值凸显，有望快速实现放量。凭借其临床优异 表现，公司活心丸（浓缩丸）组方受到多位院士、专家的肯定， 临床推广凸显，并于 2018年纳入国家基药品种、2019年进入到国 家医疗甲类的独家浓缩丸剂型品种。随着老龄化加速，我国冠心 病患者和死亡率呈上升趋势，根据《中国卫生健康统计年鉴 2020》， 农村地区冠心病死亡率为 130.14/10 万，城市居民冠心病死亡率为 121.59/10 万，冠心病预防和治疗任重道远，活心丸市场前景广阔。 公司从 2019 年下半年逐步开始进行活心丸（浓缩丸）市场推广工 作，2019年底基层医疗机构覆盖量不到 1000家。随着上市后再评 价圆满完成，活心丸（浓缩丸）临床价值凸显，截至 2021 年 9 月， 目前覆盖量超过 7000 家，包含 5000 多家的基层卫生院和 2000 多 家的等级医院。

目前，公司主要针对地级市和县级的等级医院和基层卫生院 进行业务开发，终端覆盖率不断增强，预计活心丸（浓缩丸）未 来销售将迎来快速放量。

银杏叶提取物注射液，迎来重磅利好。医保新增适应症

叠加基层医院使用限制放开，打开成长新空间 银杏叶提取物注射液海外发展历史悠久，应用广泛。银杏叶 具有敛肺、平喘、活血化瘀、止痛的功效，主要含有黄酮类、萜 内酯类、酚类等活性成分。银杏叶提取物注射液是从银杏树干燥 叶中提取活性物质制备的注射用制剂，主要有效成分为银杏黄酮 类化合物和银杏内酯类化合物。银杏叶的现代应用研究与开发始 于德国，德国威玛舒培博士药厂于 1965 年研发出一种银杏叶提取 物，将其用于预防和治疗阿尔茨海默病(AD)、末梢血管阻塞等疾 病，并于 1972 年申请了专利。银杏叶提取物注射液主要用于心脑 血管领域，作用机制主要表现在抗氧化、清除自由基、改善凝血 功能、改善血流动力学、抗炎、改善心肌及脑缺血再灌注损伤等 方面的作用。

公司秉持自主创新理念，打造"悦康通"标杆品牌。公司银杏 叶提取物注射液为国内首仿，商品名为"悦康通"，通过从具有欧盟 专利提取技术的法国 Indena 公司进口银杏叶提取物原料，依托公 司心脑血管注射剂精细化制备技术平台，对生产工艺进行改良创 新，建立了更加安全高效的超滤技术去除热原，同时在生产过程 中全程填充惰性气体（氮气），减少杂质引入，提升产品稳定性。 同时，解决了银杏叶提取物注射液主要成分结构不稳定、制剂色 泽批间差异大、质量标准不易控制的行业性难题，以高标准获批上市，打造出目前唯一获得 NMPA 国产化学药品批文的银杏叶提 取物注射液。

"悦康通"疗效确切，临床应用广泛接受。公司"悦康通"银杏叶 提取物注射液，主要用于脑部、周围血流循环障碍；急慢性脑功 能不全及其后遗症；耳部血流及神经障碍；眼部血流及神经障碍； 周围循环障碍。为进一步确定药品疗效、不良反应、用药方案及 稳定性等是否符合安全、有效的合理用药原则，公司积极通过与 国内知名医院、院校、院所合作，完成了银杏叶提取物注射液的 上市后临床安全性再评价工作，并被相关行业专家共识、循证指 南所推荐。2019 年 11 月，由《中华老年医学杂志》发表的《银杏 叶提取物注射液临床应用中国专家共识（2019）》，推荐银杏叶提 取物注射液用于缺血性卒中、痴呆、耳聋、耳鸣、眩晕、冠心病、 视网膜病变及动脉硬化闭塞症中的治疗，此外银杏叶提取物注射 液也被推荐作为下肢动脉硬化闭塞症等疾病用药。

国产替代速度快，医保报销范围的变化，为产品收入增长打 开了新蓝海。2013 年，国内银杏叶提取物制剂主要被外资垄断， 进口产品占有率达 99.31%，公司"悦康通"银杏叶提取物注射液上 市后保持快速增长，2014-2019 年 5 年 CAGR 为 51.25%，市场占 有率由 2017 年的 36.53%提升至 2019 年的 52.31%，国产替代速 度快。2021 年 Q1-Q3，公司"悦康通"银杏叶提取物注射液实现收 入 15.8 亿元，同比增长 57%，延续高增长。

2019 年 8 月印发的《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保 险药品目录》年中，银杏叶提取物注射液因其成分清楚、作用机 理明确，有充分的循证医学证据，从中成药医保目录移至西药医 保目录，且取消了能等级医院使用限制，基层医院也可以使用纳 入医保目录。由于新的医保目录名单于 2020 年开始实施，这两处 变化意味着，首先中医和西医都能对银杏叶提取物注射液开方， 不在局限于中医领域，另外基层医院使用能报销医保，公司产品 渠道有望进一步下沉至基层市场。

此外，银杏叶提取物注射液增加了耳部血流及神经障碍适应 症，主要表现为耳鸣、突发性耳聋等， 公司于 2021 年 10 月份， 在中国工程院院士韩德民院士策划下，在全国300家医院的开展了 针对耳鸣超过 6000 名患者的临床试验，有望打开成长新空间。

原料药+制剂一体化，传统品种集采受益。公司坚持原材料自 主可控，已实现注射用头孢噻肟钠、阿德福韦酯片等 2 种在产产品 原料药的全部自主供应，实现包括注射用头孢曲松钠、注射用头 孢哌酮钠等在产产品原料药的部分自主供应，已形成化学原料药 与制剂一体化的研发与生产能力，使得公司对化学药制剂的生产 成本有更强控制力，在面对国家集中采购方面更具经济优势。

公司盐酸二甲双胍缓释片 0.5g*60 片规格的产品，在 2020 年 第三批国家集采中，以 0.128 元/片（不含税价格 0.113 元/片）的 价格中标，国家约定采购周期 3 年，首年约定采购量在江苏、陕西、 新疆三个省（区）合计超过 9200万片。2020年上半年，公司盐酸 二甲双胍缓释片的平均售价为 0.172 元/片、平均成本为 0.078 元/ 片。产品降价幅度约为 34.01%，降价后产品的毛利率约为 27.56%。尽管毛利率收窄，但降幅有限，公司借助集采进一步提 升公司产品在公立医院终端市场的销售量。2021 年 1-9 月，公司盐酸二甲双胍缓释片销售额 1.74 亿元，同比增长 27%，传统产品 集采受益。

4 盈利预测

公司业务收入，按产品结构主要分为心脑血管类、消化类、 糖尿病类、抗感染类、原料药、技术服务和其他。

心脑血管药物：主要由银杏叶提取物注射液贡献业绩量。由 于公司银杏叶提取物注射液，医保报销目录发生变化，新增了耳 鸣等适应症，且叠加等级医院使用条件放开，收入将维持高增， 我们假设心脑血管药物21-23年收入同比增速分别为35%、39%、 42%。考虑到银杏叶提取物注射液目前受集采影响小，毛利率维 持稳定水平。因此，出于客观、审慎角度，我们预计心脑血管药 物业务 21-23 年毛利率分别为 90.8%、91.3%、92.1%。

消化类药物：主要由注射用兰索拉唑和奥美拉唑肠溶胶囊构 成两部分构成。奥美拉唑肠溶胶囊（20mg）通过仿制药一致性评 价，有利于扩大产品的市场份额，提升市场竞争力，我们假设 2021-2023 年，收入同比增速分别 25%、20%、20%，考虑毛利 率略微有所回落，出于客观角度，我们假设奥美拉唑肠溶胶囊 21- 23 年毛利率分别为 30%、30%、30%。注射用兰索拉唑暂未通过 仿制药一致性评价，且医保报销范围受限，销售额处于下滑趋势， 我们假设2021-2023年，收入同比增速分别-10%、-5%、-5%。基 于此，我们预计消化类药物 21-23 年收入增速分别为 12.92%、 12.96、13.90%。21-23 年 毛 利 率 分 别 为 50.85%、48.50、 46.35%。

糖尿病类药物：业绩主要依靠盐酸二甲双胍缓释片。该产品 已通过仿制药一致性评价，并中标 2020 年第三批国家集采，集采 受益，我们假设 2021-2023 年收入同比增速分别 25%、20%、 20%，因此，我们推测糖尿病药物21-23年收入增速分别为20%、 20%、20%。由于公司为原料药+制剂一体化，原料药价格成本可 控，二甲双胍缓释片集采中标后，毛利下降幅度有限，出于客观、 审慎角度，假设 21-23 年毛利率分别为 45%、40%、40%。基于 此，我们假设糖尿病药物21-23年毛利率分别为45%、40%、40%。

抗感染类药物：主要产品有注射用头孢呋辛钠、注射用头孢 曲松钠、注射用头孢呋辛钠（明可欣）、阿莫西林胶囊。受疫情影 响，患者门诊量和住院量直线下降，导致注射用头孢呋辛钠（含 明可欣）、注射用头孢曲松钠，销量直线下降，假设 21-23 年，疫 情可控后，医院端销售回暖，收入同比增速分别为 5%、5%、5%。 阿莫西林胶囊已完成一致性评价，预计市场份额有望逐步改善， 假设 21-23 年收入同比增速分别为-10%、5%、5%。阿莫西林胶 囊竞争较为激烈，预计市场份额扩大后，毛利率略微下滑，我们 假设 21-23 年毛利率分别为 15%、15%、15%。基于此，我们预 计 21-23 年抗感染类药物收入增速分别为-7.21%、2.62%、2.80%， 毛利率分别为 34.97%、26.67%、27.04%。

中药：公司中药品类丰富，主要代表性品种为活心丸，其 2018 年纳入国家基药品种、2019 年进入到国家医疗甲类的独家浓 缩丸剂型品种。公司从 2019 年下半年逐步开始进行活心丸（浓缩 丸）市场推广工作，随着上市后再评价圆满完成，活心丸基层医 院覆盖范围将逐步增多，将进入快速放量期。我们保守预计 21 年 活心丸收入约为 8000 万元，2022-2023 年收入增速分别同比为 50%、65%。我们假设21-23年毛利率分别为80%、80%、80%。

爱地那非：公司获批枸橼酸爱地那非片作为抗 ED 的国产 1.1 类新药，有望复制白云山“金戈”成功经验。“金戈”于 2014 年 10 月底上市，2015 年全年实现收入 2.34 亿元，2016 年实现收入 4 亿元，同比增长 71%。公司发挥在药品价格、销售渠道、销售和 学术推广模式上的优势，有望实现快速放量。我们假设 2022 年爱 地那非收入为 2.5 亿元， 2023 年收入增速为 75%。1.1 类新药毛 利率较高，我们假设爱地那非片22-23年毛利率分别为90%、90%。

原料药：原料药业务主要由公司子公司河南康达制药开展， 公司具备多种原料药的生产和供应能力，随着公司销售规模的扩 大，原料药自主供应规模也将不断扩大，叠加公司募投项目提升 了原料药生产产能和技术，假设21-23年收入同比增速分别为20%、20%、20%。毛利率维持稳定，21-23 年毛利率分别为 12%、12%、 12%。

技术服务：技术服务主要由公司子公司悦康科创开展，悦康 科创主要向悦康药业合并体系内公司和外部公司提供药品研发、 中试前验证等服务。假设 2021-2023 年收入同比增速分别为 5%、 5%、5%，毛利率分别为 25%、20%、20%。

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精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站