百令胶囊的价格（华东医药研究报告）

（报告出品方/作者：财通证券，张文录、赵千）1)医美业务长期价值凸显，顶级产品线铸就行业龙头地位1.1.实战验证销售能力，BD铸就一流管线1.1.1.医美公司的核心竞争力：营销和BD对于医美产品公司而言，强大的BD能力和营销推广能力比自研能

（报告出品方/作者：财通证券，张文录、 赵千）

1) 医美业务长期价值凸显，顶级产品线铸就行业龙头地位

1.1.实战验证销售能力，BD 铸就一流管线

1.1.1. 医美公司的核心竞争力：营销和 BD

对于医美产品公司而言，强大的 BD 能力和营销推广能力比自研能力更关键，是 形成壁垒的核心竞争力。

不同于医药产品所对应的患者需求相对刚性，不随患者意愿的转移而转移。医美 产品面对的客户需求受到审美及其他主观因素的影响较大，因此客户需求会随着 不同时期审美观念的变化而变化，医美产品需要实现对客户需求的快速响应。然 而，医美产品又具有医药产品类似的审评路径，需要进行临床前和临床试验，以 及同样需要通过药品监督管理局的审评和监督，因此医美产品的研发上市周期与 医药类似，约为 5-8 年。快速变化的终端需求和漫长的产品开发周期之间形成 了较大的矛盾，这种情况下外延并购、迅速引进成为破局的最优路径。

纵观国外医美巨头艾尔建，不断投资并购优秀标的、拓展业务范围成为其重要的 发展路径。国内的医美公司也都意识到了这一点，积极拥抱外延并购引进产品， 包括具有自研能力的公司如爱美客、昊海生科等，从 2018 年到起投资并购的动 作不断，且呈现投资动作频率更高、合作深度更深、从单个产品合作到平台技术 合作的趋势，各医美产品公司纷纷借力丰富产品管线。因此，BD 能力也就成为 了衡量了一个医美公司或者衡量一个公司医美业务的关键指标。

同样地，由于医美产品的终端需求相对较为柔性，因此存在较大的需求创造及市 场教育的潜力，相较于医药产品更多地立足于挖掘未满足的临床需求，医美产品 的设计思路则落脚于可能创造出来的医美需求；同时，由于医美产品之间的质量 差距相较于医药产品没有那么显著，产品之间的差异化更多存在于包括定价、渠 道、品牌调性等市场定位的不同上。因此，差异化的产品定位、过硬的营销推广 能力是产品能否顺利变现的重要因素。

1.1.2. 少女针一战成名，销售推广能力得到验证

销量是硬道理，少女针上市四个月斩获约 1.5 亿销售额，销售推广能力不证自明。公司产品少女针（伊妍仕）于 2021 年 8 月获批上市，8 月底正式推出市场， 预计上市四个月（2021 年底）销售额达到 1.5-1.6 亿元，覆盖终端机构超过 200 家，终端机构供不应求，客户反应良好；预计 2022 年实现 6-7 亿元营收，有望 成为华东医药医美板块乃至国内整个医美市场首款 10 亿级别重磅品种。

高定价占据稀缺市场生态位，合理利润分配助力终端推广。产品定价彰显公司对 产品质量的信心，定位高端也体现出公司对于高端客户渠道的把控。在目前已上 市的三款再生类制剂产品中，公司产品终端定价 1.88 万元，其他两款产品定价 1 万元左右。少女针定位高端产品，瞄准高端市场，与其他两款产品不形成直接 竞争，且目前合规产品较少，仍处于渗透率提高的增量市场。

除了产品定价策略之外，公司也结合其他激励措施给予终端机构极大的推广动力。 产品出厂价格约 6000-8000 元每支，机构终端售价为 1.88 万元，终端机构拥有充足的利润空间；除了一次性采购量加大的机构会有额外折扣，年底会根据全 年的采购量给予机构一定比例的返利。

B 端和 C 端推广两手抓，市场教育线上线下齐开花。公司成立全新营销团队负 责少女针的市场推广和销售，团队主管及主要成员来自高德美、艾尔建及欧莱雅 等全球顶级医美及化妆品公司，具有丰富的产品推广实战经验。团队成立以来， 针对少女针的市场推广同时进行 B 端（如医院医生）和 C 端（如求美者）的推 广，通过对医生进行少女针注射培训、开展学术沙龙等，提高医生对产品的了解 和认同；同时也对求美者积极进行市场教育，抢占客户心智，线上渠道包括小红 书、知乎、微博等，线下积极与终端机构开展促销、新品展示等活动。

1.1.3. 全球化 BD 能力加成，国际视野打造顶级管线

公司 2013 年起前瞻性布局医美赛道，随后不断收购引进优质海内外医美产品， 打造出国内一流的医美产品管线：

2013 年华东宁波引进韩国 LG 公司的玻尿酸产品伊婉，成为行业内较早践行 license in 模式的公司，并在 2018-2019 年实现单产品 6-7 亿元营收，成为竞 争激烈的玻尿酸市场的头号选手。

2018 年 11 月，公司收购英国 Sinclair，并获得重磅产品少女针和高端玻尿酸产品。其中少女针已上市，其爆款潜质一览无余；高端玻尿酸产品 MaiLi 技术源 自 Kylane 实验室（肉毒素德国西马的公司 Mertz 的团队），定位超奢玻尿酸， 将取代乔雅登成为国内玻尿酸产品的天花板。

2019 年，公司与美国 R2 公司达成合作协议并持股 26.6%，获得 R2 公司 Fo、 F1/2 三款产品亚太地区权益。R2 团队具备顶级研发能力，其核心人员安德森教 授曾将其研发产品酷塑以 160 亿元高价转让给艾尔建。

2021 年 2 月，全资子公司 Sinclair 收购西班牙医美器械公司 High Tech，已上 市主要产品包括 Cooltech、Cooltech Define、Crystile 等冷冻溶脂及 Primelase、Elysion 等激光脱毛等系列产品。

2021 年 9 月，公司与比利时 KiOmed 公司达成合作，获得其 4 款在研的全球 创新型 KiOmedine®壳聚糖医美产品全球区域（除美国以外）在皮肤医美领域 的独家许可，有望进一步完善玻尿酸产品梯队。

2022 年 2 月，全资子公司 Sinclair 收购医美器械公司 Viora，公司主要上市产 品包括 Reaction™多频射频仪、V 系列多能量源一体（射频、强脉冲光、激光）多功能操作平台、EnerJet 无针微创高压喷射仪、Pristine™钻石微晶磨皮仪等， 其中 Reaction™产品已获得国内 III 类医疗器械注册证，有望迅速投入市场。

以华东宁波代理伊婉玻尿酸为起点，华东医药在医美赛道已深耕近 10 年，积累 了丰富的行业资源，尤其从 2019 年开始，投资并购动作不断，持续引进海内外 优质医美产品，形成了以少女针、减肥笔、冷冻溶脂、高端玻尿酸一系列爆款产 品梯队，医美业务板块起飞在即。

1.2.产品梯队渐臻完备，布局蓝海制造爆款

对于医美产品公司而言，丰富的产品管线布局是支撑公司销售增长的可持续性的 关键。丰富的产品布局可以实现对医美客户迅速变化的需求，因此具有更强的竞 争优势。

横向比较目前主要的几个医美产品标的，公司具有最为丰富的产品管线布局，注 射制剂与仪器设备兼备：注射制剂包括不同档次玻尿酸产品、再生类制剂少女针、 减肥笔利拉鲁肽、（肉毒素）、壳聚糖；此外，公司还布局有医美仪器设备，包括 冷冻溶脂仪器 CoolTech、激脱毛仪器、射频仪器等。

更重要的是，公司丰富的产品布局不仅覆盖了如再生类制剂、玻尿酸、体重管理 等多个市场空间超百亿的大赛道，公司更是储备了大赛道中进度靠前、有明显差 异化优势的重磅产品，打造出完备的产品梯队，具备不断制造爆款产品的潜力。

1.2.1. 再生类制剂：玻尿酸 2.0 版本，百亿蓝海赛道

再生类注射剂包括童颜针、少女针、婴儿针等，按照成分是否含有玻尿酸可以分 为一代和二代产品。二代产品包含玻尿酸及高分子微球，同时兼顾即时饱满效果 和长期填充作用：短期通过玻尿酸有一个即时填充的效果，长期通过微球刺激机体自身胶原蛋白的合成，相较于注射的玻尿酸不会出现移位的情况，效果更自然； 而且微球的代谢周期更长，相较于单纯玻尿酸注射，效果维持时间更长。因此， 再生类制剂可以认为是升级版玻尿酸，更强、更久、更自然。

对标台韩，内地再生制剂渗透率有十倍成长空间，成为孕育下一个爆款产品的黄金赛道。国内虽然从 2021 年 4 月才开始批准首个再生类制剂产品（即公司的少 女针），但是非法使用的情况早已存在，大约流通 10 款非合规产品，仅水货市场 就已达到 10 亿左右规模。对比相对更成熟的中国台湾和韩国市场，内地再生类 注射剂的合规市场方兴未艾，未来有十倍成长空间，预计到 2030 年，国内再生 类注射剂出厂端的市场规模可以达到 50 亿以上，有望孕育嗨体之后下一款爆款 产品。

二代再生制剂竞争格局良好，差异化市场定位尽享市场红利。目前已上市的三款 再生类注射剂中，长春圣博玛的童颜针和爱美客的濡白天使定位低端市场，每次 注射价格在 8000-10000 元左右；华东医药的少女针定位高端市场，终端价格 在 1.88 万元左右，市场定位具有差异化优势。

在研的产品中进度最快的是江苏吴中引进的爱塑美，预计在2022-2023年推出， 与长春圣博玛的产品同属初代童颜针，即仅含有胶原刺激微球、不含有即时填充 物质，与目前已上市的二代产品相比优势不显著；其次是高德美的 sculptra，同 样属于初代童颜针。目前来看，最快上市的二代再生类产品来自四环医药，仍处 于动物试验阶段。预计在未来 3-5 年，公司的少女针都将独占再生类制剂的中 高端市场，可尽享蓝海赛道的先发红利，有望成为公司乃至国内医美市场首款十 亿级别重磅品种。

1.2.2. 体重管理：贡献医美增长新动能，市场空间广阔且竞争格局良好

体重管理是当代年轻人提升外貌的另一重大课题，主要包括三种方式：生活方式 干预、药物干预和医美手段。其中：1）生活方式干预包括热量摄入和增强运动， 依从性较差；2）药物干预是指对于 BMI>=28KG/M2 或 BMI>=24KG/M2 并伴 有高血脂、高血压、糖尿病等肥胖相关疾病的患者推进药物治疗。3）医美手段： 包括吸脂手术、冷冻溶脂、超声溶脂等侵入性治疗方式。

药物干预：百亿空间减肥药市场蓝海一片，国内合规药物选择有限。药物干预具 有一定争议性，媒体频频报道因为服用非合规的减肥药物引起严重的副作用，事 实上合规的减肥药物有严格的使用门槛，需要符合医学上的肥胖定义 （BMI>=28KG/M2 或 BMI>=24KG/M2 并伴有高血脂、高血压、糖尿病等肥 胖相关疾病）才能开具处方。相较于美国，国内合规的减肥药物选择较少，目前 仅有奥利司他一款：奥利司他仅能抑制脂肪的吸收不能抑制碳水的吸收，因此仍 需配合低碳水饮食、体重控制效果有限。因此，国内的肥胖人群亟需一款安全有 效的合规减肥药物。截止 2019 年，我国 18 岁以上超重及肥胖人口规模达到 1.92 亿人，庞大的受众群体也带来了广阔的市场空间，预计在 2025 年减肥药 的合规市场有望超过 120 亿元。

目前国内在研的减肥药物中进度靠前的药物为利拉鲁肽，其早于 2014 年便已获 得 FDA 批准用于体重管理且积累充分临床数据: Saxenda(利拉鲁肽)治疗 52 周 可以使肥胖患者体重相比安慰剂降低 4.5%，使患有糖尿病的肥胖患者体重相比 安慰剂降低 3.7%。因此，利拉鲁肽在国内拓展适应症用于减重获批几率极大， 有望成为首款真正安全有效的减肥药物，满足肥胖人群的未满足需求。

国内布局利拉鲁肽减肥笔的厂家仍较少，公司产品进度靠前有望成为首款获批产品。目前国内布局利拉鲁肽减肥笔的公司仅有三家：华东医药/九源基因、江苏万 邦、爱美客/诺博特，其中爱美客产品仍处于临床 I 期，公司和江苏万邦的产品进 度靠前，处于临床 III 期，公司产品有望于 2022 年获批上市，成为首款获批的利 拉鲁肽减肥笔产品。

体重管理兼具“医”与“美”的特殊属性，其处方路径相较于普通药物则更加多 样化，包括医院的内分泌科和医美终端机构两条路径。由于处方医生处于两个不 同科室、甚至可能处于不同终端机构，因此两条路径的渠道人员以及推广方式无 法共享，大多数企业通常只能兼顾其中一条。

横向比较目前布局利拉鲁肽减肥笔的三个厂家，公司倚仗其长期深耕糖尿病及医 美领域的业务布局，具有较强的渠道优势：

1）江苏万邦前身为徐州生物化学制药厂，现为复星医药成员企业；管线主 要为仿制药，在糖尿病领域产品丰富，包括胰岛素、恩格列净、格列美脲、精蛋 白胰岛素等，在糖尿病领域有有一定的渠道资源；

2）爱美客的利拉鲁肽开展了减肥/糖尿病适应症，尚不具有内分泌领域的渠道资源；

3）华东医药自身具有强势的内分泌渠道，也布局有医美产品的销售团队， 两条路线都能走通，在渠道和销售团队上相对更有优势。

此外，公司在减肥药物上的布局还包括已经上市的减肥药奥利司他，是目前国内 获批的唯一一款减肥药物，副作用相对较少且具有口服优势。奥利司他属于处方 药和 OTC 双跨品种，目前正处于快速放量阶段，有望与公司后续上市的利拉鲁 肽减肥笔形成口服和注射的丰富产品梯队。

1.2.3. 溶脂项目增速强劲，填补抽脂手术未满足需求

医美塑形手段可以分为手术方法和非手术方法。手术方法即抽脂手术，通过一个 小切口将吸头置入脂肪组织中，凭借负压将脂肪细胞吸出；非手术方法主要是通 过冷冻、射频、超声方法将脂肪细胞溶解，然后被人体代谢除去。

医美塑形市场为医美赛道的高增速提供新动能。根据德勤的预测，医美塑形市场 规模在 2022 年有望超过 170 亿元，预计 CAGR 达 25%，高于医美整体市场 的 18%。其中，非手术方法的溶脂项目近年来发展势头迅猛。根据美团数据， 过去三年冷冻溶脂 / 射频溶脂 / 超声溶脂订单量年均复合增速分别为 318%/158%/216%，冷冻溶脂增速更是远超其他两种。

冷冻溶脂设备竞争格局良好，结合设备+点卡销售模式，公司产品有望发挥先发 优势抢占市场。冷冻溶脂设备全球厂商包括艾尔建、韩国恩盛、High Tech 共三 家，国内仅艾尔建的酷塑于 2018 年获批上市。不管是国际还是国内市场的竞 争格局都非常良好。

与达芬奇手术机器人等大型医疗设备类似，冷冻溶脂仪器采用的也是设备+点卡 销售模式。先进入市场的产品有望通过培养用户适用习惯发挥先发优势，并随着 冷冻溶脂项目渗透率的提高不断强化医生适用习惯，营收也会随着项目量提高而 不断滚动增长。

1.2.4. 玻尿酸：水光针来势汹汹，玻尿酸“护肤品化”飞入寻常百姓家

玻尿酸，即透明质酸，是一种黏多糖，存在于人体皮肤、关节等处，起到润滑、 保湿、维持弹性的作用。注射用玻尿酸就是通过补充皮肤中的玻尿酸从而达到填 补凹陷、褶皱、补充水分等作用。

由于玻尿酸单个分子非常容易被水解，故注射用玻尿酸通常使用交联剂将单个玻 尿酸串并联成为多长链的大分子结构，不仅增加了玻尿酸的硬度，也使得玻尿酸 水解速度降低，效果更持久。

玻尿酸作为最成熟的注射类产品，具有补水、填充、塑形三大应用场景；且其产 品特性（易水解、复购率高）决定其市场规模较大。据预测，2024 年玻尿酸市 场有望达到 120 亿元人民币。

玻尿酸获批产品众多，激烈厮杀之后格局初现。目前国外玻尿酸品牌产品几乎均 已进入国内，国产获批厂牌也高达 18 家，玻尿酸市场玩家众多。经过十余年的 厮杀后，目前占据市场主要份额的是四家进口产品和爱美客等三家国产品牌。

那么一片红海的玻尿酸未来走向何方？细观玻尿酸的三大应用：

作为填充产品，将在一定程度上受到再生类制剂的降维打击；

作为塑形产品，经过临床应用验证其效果不佳后被逐步抛弃；

而无交联或少交联的玻尿酸通过浅层注射（通常注射到到中胚层，即表皮与真皮 中间）以起到补水效果的应用则逐渐走俏。

其中以水光针为代表的“中胚层疗法”充分利用了玻尿酸的补水功能，使其使用 场景使用场景和使用频率不断趋近护肤品，大大提高玻尿酸的渗透率和复购率， 也为后续玻尿酸及其他皮肤营养产品的开发提供新思路。

目前水光针市场类似于 2020 年以前的肉毒素市场，合规产品较少，仅有 3 款 （瑞蓝唯瑅在美国获批但暂未在中国获批），以菲洛嘉为首的非合规产品大量流 通。随着国家对于医美市场的监管以及对于水货产品的打击力度加大，下游机构 提供水货产品注射的情况得到一定程度的遏制。相信随着合规产品的不断增加， 合规市场将会进一步挤压水货市场，市场空间得到进一步提高，终端消费市场在 2025 年有望超过 50 亿元

公司通过与 KiOmed 的合作进一步丰富了公司的类玻尿酸产品梯队，水光针项 目作为类玻尿酸制剂的应用载体，其渗透率的不断提高将带来类玻尿酸产品的持续放量。公司于 2021 年 9 月比利时 KiOmed 公司达成合作，获得其 4 款在研 的全球创新型 KiOmedine®壳聚糖医美产品全球区域（除美国以外）在皮肤医 美领域的独家许可。

KiOmed 成立于 2012 年，拥有超纯天然（非动物源）壳聚糖衍生物的专利技术 和创新技术平台，是全球唯一一家能够在 ISO13485 认证工厂中以 cGMP 级 别生产从食用菌中提取的高纯度天然（非动物源）医用级壳聚糖的企业，主要从事天然（非动物源）壳聚糖研发、 生产和销售，产品管线覆盖骨科、眼科、医美 等领域。 KiOmedine®是 KiOmed 利用其独有专利技术研发的高纯度天然 （非动物源）医用级壳聚糖衍生物，与透明质酸相比，KiOmedine® 具备深度 补水、增加胶原蛋白含量和延缓衰老等特性。KiOmedine®系列填充剂有望进一 步延长透明质酸作用时间，实现长效填充效果。

2) 制药工业：拳头品种风险出清在望，潜力重磅管线持续发力

2.1.现金牛品种国谈影响落地，后续管线接棒上阵贡献营收

公司销售额占比前列的拳头品种阿卡波糖、百令、泮托拉唑均已参与国谈，未来 两年收入将保持稳定或稳中有升。尽管公司拳头产品阿卡波糖片剂在 2021 年全国集采丢标使得公司院内市场大幅缩水，但公司积极发展阿卡波糖的院外渠道， 包括线下药店及互联网药店。由于集采中标品种拜耳和绿叶公司的阿卡波糖片供 应相对紧张，产能优先供应院内，因此院外市场供应较少，公司产品由于掌握自 主原料生产因此产能充足且具备成本优势，占据大部分的院外市场。同时配合咀 嚼片剂型降价策略，咀嚼片剂型的渗透率得到提高，进一步降低集采丢标对阿卡波糖的冲击。（报告来源：未来智库）

由于阿卡波糖全国集采 2022 年 1 月到期，到期后全国各省将重新组织地方集 采，公司将充分权衡参与集采对产品销售额的影响制定相应策略。随着慢病处方 流入院外，院外市场将和院内市场一样是未来慢病用药的关键赛场。由于公司产 品在院外市场口碑积累和渠道的打通，院外市场将保持稳定，后续无论是否参加集采，院内市场将会是阿卡波糖产品的增量市场。

此外，国谈/集采对于公司其他两个品种百令和泮托拉唑的冲击也在逐步缩窄， 有望 2022 年实现业绩止跌：

百令：2021 年以湖北和广东牵头的省际联盟进行的中成药集采主要涉及发酵虫 草的部分产品，暂未涉及公司主要产品百令胶囊（占公司百令系列产品销售额的 95%以上），因此对于公司百令系列产品的影响不显著。造成 2021 年百令胶囊 销售额下降的原因主要是百令胶囊降价 33%进入国家医保，于 2021 年 3 月正式执行。进入医保后，百令胶囊销售量增长 20%以上，2022 年有望消化降价影响。

目前市场认为百令胶囊纳入集采将会对公司业绩带来另一大冲击，但是复盘此次联盟中成药集采结果，我们认为百令系列纳入集采情况并没有那么悲观。首先， 湖北省联盟集采中虫草制剂组中公司的百令片中标，拟中选价格为 34.20 元/盒， 降价幅度约为 50%左右，集采中选价格仍高于百令胶囊目前的价格，可以看出中成药集采并非唯“低”是从，降价幅度较西药温和不少，因此未来百令胶囊即 便纳入集采，可以想象降价幅度相对有限，不会出现市场规模大幅度缩水的情况。 其次，公司的百令片和百令颗粒销售占比较低，集采中标有利于这两款产品迅速 提高渗透率；由于百令胶囊目前价格甚至低于百令片集采中标价格，因此百令片 与百令胶囊的市场份额不会出现相互挤占的情况，百令片的集采中标更多是抢占 竞品已经占据的市场份额。因此百令产品的集采对于存量的百令胶囊市场的打击有限，还会带来百令片等产品迅速提高渗透率带来的增量市场。

泮托拉唑：公司产品泮托拉唑注射剂在第四轮集采中中标，并于 2021 年 4-5 月在全国各省陆续落地执行，对于公司泮托拉唑注射剂及胶囊的销售带来一定冲击。 2022 年集采靴子已落，院外销售有望持平，此外叠加海外销售收入，该品种销 售有望接近集采前水平。

公司移植免疫三款产品他克莫司胶囊、吗替麦考酚酯和环孢素 2021 年有望为公 司合计贡献约 30 亿元收入，跻身成为公司现金牛产品。其中，环孢素因为存在换药风险，曾短暂纳入集采后撤出集采目录，故未来集采风险较低；吗替麦考酚 酯上市产品包括罗氏、中美华东、浙江海正以及海南先声，目前已纳入第七批集采药品名单中，吗替麦考酚酯 2021 年预计销售额不到 10 亿元，未来因为集采 导致的销售额缩水情况有望通过后续现金牛品种的持续放量得到平滑过渡。值得 注意的是，吗替麦考酚酯同样存在换药风险，对于后续集采落地实际执行中是否 会因潜在安全风险对该品种进行调整仍需保持观望。

公司管线中的二线产品渐趋成熟，将接棒成为新的现金牛产品。公司布局的吡格 列酮二甲双胍片、苯甲酸阿格列汀（尼欣那）、利拉鲁肽注射剂和吲哚布芬片有望接棒成为公司新的现金牛产品，其中利拉鲁肽注射剂的减重适应症竞争格局良 好，且不纳入医保报销，公司具有一定定价权，该单品有望成为公司继阿卡波糖、 百令胶囊之后的第三款 20 亿级别的大品种（且为首款无集采风险的现金牛品 种），为公司带来较为稳定的现金流保障。

除了利拉鲁肽之外其他几款潜在现金牛品种短期亦不存在集采风险，远期集采风 险有望通过目前处于临床 III 期的几款重磅产品的上市得到一定中和。公司管线 中布局有多款重磅创新产品，目前已进入临床 III 期，有望将于 2023-2024 年 陆续上市销售，随着这些创新产品的放量，有望部分抵消公司现金牛产品的集采 风险，实现公司营收的持续向上发展

2.2. 深耕糖尿病领域，阿卡波糖后继有药

2.2.1. 糖尿病市场空间广阔，国内用药格局优化带来市场规模提升

糖尿病作为三大慢性病巨头之一，全球新增人数居高不下，预计到 2030 年全球 成人糖尿病患者有望超过 6 亿人。其中，中国糖尿病患者人数高居全球首位，并 呈持续增长趋势。2000-2021 年的二十年间，中国糖尿病患者人数从 2260 万 增长到了 1.41 亿，占总人口的 10.0%，是全球患者总数的四分之一。预计 2045 年中国糖尿病患者将达到 1.74 亿。

全球糖尿病药物市场规模稳定增长，2020 年市场规模超千亿美元，由于用药结 构等原因，中国糖尿病患者占全球人数的四分之一但糖尿病药物市场规模仅占全 球的 4%，因此仍具有较大提升空间。全球糖尿病药物市场规模由 2016 年的 729 亿美元增长到 2020 年的 1058 亿美元，复合年增长率为 9.76%；国内糖尿病市 场规模逐年稳步增长，从 2016 年的 29.2 亿美元增至 2020 年的 41.5 亿美元， 复合年增长率为 9.19%，中国糖尿病药物市场规模仅占全球市场的 3.9%，随着 国内用药格局优化，药物市场规模仍有较大提升空间。

中国糖尿病患者用药格局与全球主流用药相比存在明显差异，仍以传统口服降糖药为主，GLP-1、SGLT-2 等新机制药物占比较低，用药格局优化空间较大。 我国糖尿病用药市场中胰岛素类和传统口服降糖药物占全部的 85.5%，GLP-1 受体激动剂和 SGLT-2 抑制剂仅占 2.8%和 2.9%，后者在欧美主流用药市场中 占比仅为 18.8%和 10.8%，国内市场仍有较大提升空间。随着机制较老的降糖 药逐渐纳入集采，医保腾笼换鸟将会纳入更多新机制降糖药，有望借此提高其在 中国市场的渗透率。

2.2.2. 额外益处、剂型创新、联合用药，国内糖尿病用药翻开新篇章

传统降糖药不良反应较多且厂家竞争激烈，陆续被纳入国家药品集采，市场规模 大幅度萎缩，逐渐步入衰退期；上市较早的新型药物 DPP-4 抑制剂也将面临相 同的困境，而复方制剂成为 DPP-4 抑制剂新趋势。SGLT-2 抑制剂、GLP-1 受体激动剂两种新型药物由于具有多重获益、纳入医保目录、原研药专利到期及 仿制药技术飞速发展等多重因素的利好促进，市场规模将持续扩张，与国际市场看齐。

2.2.3. 持续发力糖尿病领域，优质管线续写辉煌

糖尿病市场是华东医药精耕细作近二十年的传统优势领域，具有良好的品牌效应 和渠道优势。公司阿卡波糖片 2006 年通过 FDA 认证，成为国内首家生产阿卡 波糖的厂家，该品种也成为超过 20 亿的大品种。尽管阿卡波糖集采丢标后市场 有所缩减，但公司后续布局多款产品有望接替为公司贡献现金流，如吡格列酮二 甲双胍、阿格列汀、利拉鲁肽等。

此外，公司销售采用类外企的两级销售架构，即公司总部针对不同产品设立专门 的产品部门，为不同产品量身定制学术推广方案、考核指标等；终端再根据省市 区域划分管理。通过合理划分产品部门，公司有效避免销售人员过度依赖单一大 品种的情况，有竞争力的激励机制调动起销售人员对新品种的推广动能。广泛的 品牌认可、丰富的渠道资源、合理的销售架构、具有竞争力的激励机制，奠定了 公司在国内药企中数一数二的销售能力。

公司深耕糖尿病市场，不同机制降糖药全方位布局，差异化仿制药和创新药两手抓。公司在糖尿病领域的布局形成了创新药和差异化仿制药产品管线的全面布局， 产品管线涵盖 α-葡萄糖苷酶抑制剂、DPP-4 抑制剂、SGLT-2 抑制剂、GLP1 受体激动剂、GLP-1 和 GIP 双重激动剂、胰岛素及其类似物等多项临床主流 靶点，布局广度在同类企业中无出其右。

大而有当，公司糖尿病管线不仅布局药物种类齐全，管线质量也是有目共睹，所 布局产品均为竞争格局良好、市场空间广阔的潜力重磅产品。公司正在围绕GLP-1 靶点构筑一个包括全球创新药和生物类似物相结合的产品管线，已拥有 在研的创新型产品和生物类似物产品共 7 款，进度均位于全球领先水平。其中：更重要的是，GLP-1 受体激动剂不仅可以降低血糖，对其他器官也有显著的保 护效果，例如可改善胰脏外分泌功能、抗炎和抗氧化等，具有适应症延展的极大 潜力。目前，FDA 已将 GLP-1 受体激动剂的适应症从从降血糖延展到减肥和 非酒精性脂肪肝，市场空间巨大，未来国内 GLP-1RA 有望受益于适应症的拓 展进一步拓展其市场空间。

除了丰富的 GLP-1 管线，公司还布局两款 SGLT-2 抑制剂仿制药，其中一款 为恩格列净二甲双胍复方制剂，目前国内仿制药中暂无恩格列净和二甲双胍的复 方制剂，公司产品作为唯一一款复方制剂具有差异化优势。

2.3. 持续加码创新，多款 FIC 产品阵容亮眼

2.3.1. 引进全球首款 ADC 药物，带来复发卵巢癌治疗新选择

卵巢癌是第三大女性生殖系统癌种，发病率仅次于子宫颈癌、子宫体癌，2020 年 全球卵巢癌新增病例达 31.4 万例。卵巢癌多见于 40 岁以上女性，高龄患者较 多，具有难筛查、难诊断、高死亡率、高复发率的特征，是威胁女性健康的重大 癌种。其中上皮性肿瘤占据90%以上。根据《卵巢恶性肿瘤诊断与治疗指南（2021年版）》， 70%的卵巢癌患者在初始治疗后会出现复发，5 年生存率仅为 46%。

卵巢癌复发患者药物选择较少，目前以 PARP 抑制剂为主，患者出现显著副反 应；且 PARP 抑制剂和贝伐珠单抗主要针对铂敏感患者，对于铂耐药复发患者， 治疗选择较为有限，因此对于复发卵巢癌患者的治疗目前存在强烈临床未满足需求。根据《卵巢恶性肿瘤诊断与治疗指南（2021 年版）》，目前卵巢癌初始治疗 以手术为主、化疗药物辅助。目前用于卵巢癌患者维持治疗的靶向药物主要有贝 伐珠单抗和 PARP 抑制剂。由于 PARP 抑制剂的作用机制是通过阻止 PARP 蛋白对 DNA 单链断裂的修复导致细胞死亡，因此其对正常细胞也会产生影响， 例如胃肠道上皮细胞、骨髓细胞等等，从而造成恶心、呕吐以及贫血、血小板减 少等显著副反应症状。

叶酸受体（FRα）在卵巢肿瘤中表达率高达 89%，在健康细胞中表达很少，因 此相比 PARP 抑制剂理论上具有更好的肿瘤靶向性，有效降低因无差别损伤健 康细胞带来的不可耐受副反应。 FRα 是一种肿瘤细胞特异性高表达的抗原蛋 白，在多种实体瘤细胞表面过表达，如卵巢癌（76-89%）、三阴性乳腺癌（35- 68%）、子宫内膜癌（20-50%）和肺癌（75-90%）等，而在正常组织中表达 受限。因此靶向 FRα 有望特异性治疗包括卵巢癌、非小细胞肺癌（NSCLC）、 乳腺癌和子宫内膜癌等多种实体瘤。

MIRV 有望成为全球首款靶向 Frα 的 ADC 药物，临床进度领先。全球范围内 共有 7 款 FRα 靶向 ADC 药物，其中 3 款进入临床阶段，4 款处于临床前研究 阶段，其中公司引进的 MIRV（Immunogen）目前已进入临床 III 期，此外临床 进度最快的是 BMS 的 MORAb-202 和天士力引进的 STRO-002（Sutro Biopharma），目前仍处于临床 I 期，MIRV 临床进展遥遥领先，有望成为同靶 点首款获批上市的药物。

MIRV 美国关键性临床取得积极结果，计划 2022 年初于美国提交上市申请，目 前在中国已进入临床Ⅲ期阶段，有望为复发卵巢癌患者提供更有效的治疗方案。 2021年11月，ImmunoGen公布MIRV在美国关键性单臂临床试验（SORAYA 试验）结果达到主要终点指标，确认客观缓解率为 32.4%，包括 5 个完全缓解， 中位缓解持续时间为 5.9 个月，临床结果显示其具备良好的耐受性和有效性。并 计划 2022 年第 1 季度在 FDA 提交生物制品许可申请（BLA）以加速审批。目 前 MIRV 正在中国开展另一项国际多中心随机对照Ⅲ期临床试验 MIRASOL 研 究，已完成首例受试者给药。

2.3.2. 创新药械组合 TGFR，有望填补实时肾功能检测空白

根据 WHO2020 年的统计，肾脏疾病已经上升为全球十大死因之一。根据流行 病学统计，我国慢性肾病患者约有 1.5 亿人，每年新增急性肾损伤患者 100-300 万人。其中，急性肾损伤进展快，漏诊率高，因此对于早期肾损伤的及早诊断及 精确诊断，有利于降低患者死亡率和改善预后。此外，对于 ICU 重症患者的肾 功能监测也是重症监护的重要一环，meta 分析显示全球 ICU 患者急性肾损伤的 发病率高达 21.6%，ICU 患者因肾损伤的死亡率也高于普通病房，因此对于 ICU 患者进行及时、精确、实时的肾功能监测是保障监护质量的关键内容。

肾功能检测的金标准是肾小球滤过速率（GFR）的检测，GFR 的数值对应不同 的肾脏功能水平。目前临床上主要是通过抽血检测血液中的肌酐含量，得到近似 的 GFR 数值（eGFR）。但是这种检测方法存在准确率低、灵敏度低、结果延时 等缺陷，且无法实现对肾脏功能的实时监测。急性肾损伤和 ICU 患者存在较大 的实时监测需求，对于慢性肾病患者而言，高准确率和高灵敏度的检测方法也是 缺乏的。

MediBeacon 公司产品 TGFR 是首款 GFR 实时监测药械组合设备，包括三部分： 传感器、监视仪和 MB-102（荧光追踪试剂）。通过将 MB-102 静脉注射到患者体 内，将传感器连接到监视仪上后贴在患者胸口，通过发射激发光使得患者体内的 MB-102 发出荧光，荧光信号被收集到终端的监视仪上，并通过算法将荧光信号 转化为 GFR 数值，从而实现长达 8 小时的实时监测。与目前临床上常用的肌酐 或尿蛋白等方法相比，MB-102 灵敏度和精确度更高；同时与目前常用外源性标 志物如同位素和造影剂，MB-102 具有无辐射及无肾毒性等优点，有望成为临床 检测肾功能的金标准方法。

TGFR 在 2018 年 10 月获得 FDA 的突破性器械认证，目前正在进行全球 III 期 临床，有望于 2022 年在美国提交上市申请。公司通过股权投资 MediBeacon 获得公司所有产品在协议地区的知识产权和商业化权利，TGFR 产品有望 2022 年底或 2023 年在国内注册上市。届时，该产品有望填补国内实时肾功能检测的 市场空白，为器官移植、肾病、糖尿病等慢病患者长期用药引起的肾损伤提供更 精准、更科学的诊疗和用药指导，与公司在慢病领域的产品布局形成互补和协同， 并为公司带来可观的现金流贡献。

2.4.创新生态圈已成气候

公司积极拥抱创新转型，通过“自主研发+合作委托开发+产品授权引进”相结合 的新药研发模式搭建了丰富的产品梯队，在内分泌、肿瘤、自免领域布局有多款 重磅、FIC 产品，与国内外顶尖 biotech 的商业合作也展露出公司顶级的国际化 BD 能力，例如日本武田制药以及 ADC 巨头 ImmunoGen（NASDAQ: IMGN）， 后者的合作伙伴除了公司外还包括罗氏、礼来等跨国药企，合作金额接近 20 亿 美金。

此外，公司搭建了多项前沿的专利技术平台，包括 ADC 技术、多靶点技术、纳 米抗体高通量发现和改造、肿瘤精准治疗等。目前已形成上市公司自有的全球新 药研发中心、多个拥有前沿技术 biotech 公司的新药研发生态圈，包括多肽技术 平台型企业派金生物、专注免疫疾病的抗体公司荃信生物、有 ADC 连接子与偶 联技术的诺灵生物、开发 ADC 药物毒素原料全产品线的珲达生物、多抗平台型 公司道尔生物等。

更重要的是，公司有能力利用其出众的销售团队将优秀的管线布局兑现成为亮眼 的业绩报表。这一点也得到了跨国药企的认可，公司 2021 年 10 月与武田制药 就 DPP-4 抑制剂尼欣那（苯甲酸阿格列汀）达成的战略合作便是实证。公司后 续有望通过创新药产品的成功商业化持续吸引到更多的合作项目，不仅包括跨国 药企也包括与国内外的 biotech 公司就优秀的产品达成战略合作，充分发挥公司 在商业化上的优势。

3) 合成生物学：颠覆传统化工合成方法，绿色生产必由之路

3.1.绿色环保成本低，终端应用市场广

合成生物学通过理性设计或改造生物体系从而获得满足我们需求的代谢产品。目 前研究策略主要分为两类，一类是自上而下法，即对现有的生物体进行改造，去 掉不必要的元件，或添加、替换特定的元件；另一类是自下而上法，即利用非生 命组分作为原材料来构建生命系统。

合成生物学产业链与工业微生物产业链高度相似，相关底层能力具有可迁移性。 产业链上游为基础研发平台，主要负责细胞工厂的构建，产业链下游为工业生产 平台，主要负责细胞工厂的工业发酵和目标产品的分离纯化。

目前合成生物学广泛应用于医药、农业、化工、环境、能源等多个领域，具有优 质高产、低成本、绿色环保的优势：

1) 传统的随机突变、诱变等方式筛选高产菌株，往往存在概率小、费时费力的 问题，而之后发展的代谢工程在一定程度上实现了对微生物的理性改造，但 同样存在改造过于局部、非定向且通量低的问题。相比之下合成生物学通过 人工构建底盘细胞、设计代谢途径，从而合成细胞工厂，能显著提高发酵水 平并消除杂质，达到优质高产的目的。

2) 合成生物学产品在生产过程中，只需添加秸秆、玉米粉等廉价且可再生原料 即可产出药物、化学品等高附加值的产品，具有低成本的优势。且大规模生 产具备规模效应后，能进一步降低生产成本，形成价格优势。

3) 此外，微生物的发酵过程往往所需条件较为温和，通常温度只需保持 20~40℃ 之间即可，相比于化学合成所需的高温高压条件，可以大幅节约生产过程的 能源消耗，达到节能减排、绿色环保和碳中和的目的。

广泛的终端应用可能性孕育百亿美元市场空间。据前瞻产业研究院测算，全球合 成生物学市场规模至 2020 年已达到 68 亿美元，2025 年将达到 208 亿美元， 复合增长率 28.8%。目前合成生物学在各个领域均保持高速增长的状态，根据 BCC Research 预测，医疗领域合成生物学 2024 年市场规模将达到 50.22 亿 美元，复合增长率 18.9%；在各领域中增长最快的是食品和农业领域， 2019~2024 年期间年复合增长率在 64%左右。（报告来源：未来智库）

尽管合成生物学相较于传统的化工生产具有显著的优势，但是基于合成生物学搭 建生产平台具有极高的技术壁垒，例如前期菌种构建存在的专利壁垒，后期大规 模生产的最佳发酵参数的优化存在很多 know-how，发酵过程中需要对微生物 的代谢进行智能化的精确控制等。作为一项系统工程，合成生物学从前期菌种构 建到后期规模生产需要储备有较大的基因库（具有较多可供选择的生物元件）、 构筑菌种的专利壁垒或绕开已有的专利壁垒、成熟的工艺优化方案和大规模发酵 流程，因此提前布局、构筑专利壁垒的公司以及有丰富的微生物发酵经验的公司 将会受益于较高的进入壁垒从而建立强大的竞争优势。

3.2. 乘合成生物学之风，借微生物发酵之技，贯通工业微生物产业链

公司在工业微生物领域具有丰富的产品开发经验和坚实的产业基础，目前 70% 的销售来自微生物工业制造，如核心产品阿卡波糖。公司在微生物领域发展已有 四十余年的历史，覆盖了微生物工程技术各个阶段，包括菌种构建、代谢调控、 发酵生产、分离纯化等；造就了多个拳头产品，如阿卡波糖、百令胶囊等。

深耕工业微生物为公司入局合成生物学奠定了扎实的技术基础和领先优势，具有 行业稀缺的贯通前期菌种构建和后期规模化生产的能力。目前公司在工程菌的构 建中，已开始使用合成生物学技术。公司的工业微生物产业链覆盖了合成生物学 的全流程，在前期菌种构建方面，公司已有四十余年的微生物研发历史，具有六 十余项该领域的专利（包含在审），具备丰富的微生物研发经验，有望在合成生 物学领域快速形成专利壁垒和技术壁垒；在后期工业化生产方面，公司具有专业 大型的生产设备和成熟的工艺优化体系，通过智能化、精准控制微生物的代谢过 程，将实验室工程菌快速投入商业化生产。

公司在工业微生物领域不断发力，通过投资并购及企业合资，形成了以珲达作为 早期工艺研发，华昌高科（核苷）、九阳生物（高端抗生素原料）、湖北美琪（大 健康）作为后期规模化生产的架构，终端应用覆盖 ADC 毒素、高端原料药/中间 体、核苷、营养原料、医美原料等，目前已储备近百项研发项目。随着 2022 年 Q1 前华昌高科闲置资源得到盘活，产能得到进一步释放，微生物发酵业务收入 有望较 2021 年翻一番。

4) 盈利预测与投资分析

4.1.核心假设

1） 医药工业：

第一梯队产品中：

阿卡波糖片 2022 年开启下一轮集采招标，公司将积极参与集采招标， 悲观假设公司产品再次失标，院外市场增速稳定；百令系列产品中百令 片和百令颗粒积极参与集采招标，假设百令胶囊产品短期不涉及集采； 泮托拉唑钠仍处于集采价格执行期，销售业绩稳定；吗替麦考酚酯胶囊 纳入第七批集采目录，假设公司产品中标且此批集采于 2022 年 6 月左 右开始落地执行，预计 2022-203 年销售额下降 43%/80%，对整体工业板 块影响约-3%；环孢素和他克莫司纳入集采可能性较小，假设中期没有集采风险，业绩增长稳定。

第二梯队产品中：

阿卡波糖咀嚼片受益于降价策略，渗透率提高较快；吡格列酮二甲双胍 由于复方剂型优势是目前糖尿病用药趋势有望迅速放量；尼欣那专利 2024 年底到期，未来三年是其放量黄金期，以上三个品种 2021-2023 年 有望以 30%以上增速迅速放量。

第三梯队产品中：

假设利拉鲁肽注射剂、迈华替尼、QX001S、MB102、ARCALYST 分别在 2022-2024 年期间陆续顺利上市，为业绩带来一定增量。

2） 医美业务：

国内市场：少女针持续高速增长，其他产品如冷冻溶脂仪器、减肥笔、 高端玻尿酸等产品顺利上市并贡献业绩；

海外市场：海外市场受益于疫情常态化，销售业绩稳步增长。

3） CDMO 业务：

假设子公司华昌高科部分产能于 2022 年 Q1 得以盘活投产以及后续产能扩 张，带动公司储备项目顺利落地，预计该板块 2021-2023 年以 30%以上增速 高速发展。

4） 医药商业：

2020 年医药商业板块受到疫情影响下降 8.3%，假设后续疫情缓解该板块业务 恢复疫情前业务体量，此外受益于集采常态化以及集采品类扩大为公司带来 的业务增量；假设内部抵消保持稳定。

5） 毛利率：

公司各板块业务受到疫情影响逐渐减少，毛利率均有所提升，假设 2021-2023 年医药工业板块毛利率稳定在 82%-85%、医美业务毛利率稳定在 80%左右、 CDMO 业务稳定在 78%、商业流通毛利率稳定在 7.8%左右。

4.2.盈利预测

通过对不同业务给予对应 PE 得到 2022 年公司各业务板块对应估值分别为：工 业制药 635 亿元、医美业务 125 亿元、CDMO 业务 70 亿元、商业流通 19 亿 元，得到公司 2022 年整体估值为 850 亿元。

预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 356.18、384.38、418.65 亿元，同 比增长 5.7%、7.9%、8.9%；归母净利润分别为 25.59、31.88、37.72 亿元， 同比增长-9.2%、24.6%、18.3%；对应 EPS 分别为 1.46、1.82、2.16 元， 对应 PE 分别为 24.8、19.9、16.8 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站