价格铸币流动机制（认识认识美联储）

认识认识美联储（上）中提到神一样的美联储是如何诞生的，（中）计划用多篇文章把美联储一百多年来的“励精图治”按几个重要的时间节点分别成文，剖析剖析这个机构的来龙去脉，因为不了解过去，就无法认知现在，也无法洞悉未来。一战时美国号召购买自由债券的

认识认识美联储（上）中提到神一样的美联储是如何诞生的，（中）计划用多篇文章把美联储一百多年来的“励精图治”按几个重要的时间节点分别成文，剖析剖析这个机构的来龙去脉，因为不了解过去，就无法认知现在，也无法洞悉未来。

一战时美国号召购买自由债券的宣传海报

凡事无巧不成书，美联储刚成立（1913.12.23）不久就爆发了一战（1914.7.28），很多资料都在谈论两者之间的联系，更有甚者指出“美联储要对一战爆发负有不可推卸的责任”，老实说这个锅着实有点大，因为并无美联储引发一战的明确指证，将其称为美国的“助推器”更为贴切。美国最终卷入一战是一个相当复杂的政治经济甚至牵扯到文化历史背景的过程，这里面有美国与英法盟国的文化情感联系，有德国潜艇战引发的对立情绪和对国际贸易的影响，还有英法如若战败对美国的债务及在欧洲的影响力是巨大打击等等考量。

只能说美联储诞生的恰逢其时，要认清其摇旗呐喊的“助战”角色，先来了解当时的国际货币体系：“金本位”。

金本位体系

1816年，英国颁布“金本位制度法案”，开始实行金本位制，其后德国、丹麦、瑞典、挪威、荷兰、美国、法国、俄国、日本等国也先后采用金本位，严格来说应该是金币本位制，又称古典金本位制（区别于后来因条件限制而变形的金块本位制、金汇兑本位制）。

在金本位制度下，每单位的货币价值等同于若干含重量的黄金（即货币含金量）；当不同国家使用金本位时，国家之间的汇率由它们各自货币的含金量之比值-金平价（Gold Parity）来决定。各国政府以法律形式规定货币的含金量，两国货币含金量的对比即为决定汇率基础的铸币平价。黄金可以自由出入国境，并在流通过程形成铸币-物价流动机制，对汇率起到自动调节作用。

2010年普利策历史奖作品《Lords of Finance: The Bankers Who Broke the World》（中文版《金融之王》）曾提到“金本位是那个时代的图腾，世人对其的信仰压倒了一切，甚至超越了对自由贸易、低税收、小政府的崇拜”。

该书封面是央行4大天王：纽约联邦储备银行的小本杰明·斯特朗、英格兰银行的蒙塔古·诺曼、法兰西银行的埃米尔·莫罗、德意志帝国银行的亚尔马·沙赫特。

不少人认为19世纪末到20世纪初的金本位接近于一个完美的货币体系，或者说在第二次工业革命时期（19世纪70年代到一战以前），金本位货币体系很好的贴合了第一波全球化的需求，全球自由贸易（商品、劳动力和资本）出现了飞速发展。

金本位之所以奏效，不仅因为可以约束央行、防止政府过度发行货币，而且还是国际贸易的桥梁，对促进和维护全球化秩序起到了关键作用。

国家之间用黄金进行交易，贸易逆差国家将面临黄金外流，货币供应也就相应减少，导致该国价格下降，出口更便宜，使得在国际市场上竞争力上升；反过来，贸易顺差国家黄金流入，货币供应增加，价格上涨，出口更贵，最终恢复贸易平衡。

在那个时期黄金价格长期稳定在每盎司20.67美元或4.24英镑，以此为媒介各国达成固定汇率协议，产生了全球价格一致波动的效果，当然前提是各国央行拥有一定的黄金储备来维系金本位的运行。

一战爆发后，为了给战争融资，欧洲各国纷纷放弃了金本位，禁止黄金自由流通，开动了印钞机，发行不能自由兑换黄金的纸币，发生了剧烈的通货膨胀。据统计，1920年英国的物价较战前上涨2.5倍，法国上涨3.5倍，德国则10倍于1913年的水平。后来为了偿还战争赔款，德国大量增发马克，导致了及其严重的魏玛共和国恶性通膨。

乱世出枭雄

欧洲被一战拖下泥潭，美国呢？1917年前“坐山观虎斗”，1917年后“下山摘桃子”，在印象里自然是大发战争财，挤掉大英帝国登上世界之巅，是这样的吗？美联储又如何成为美国崛起的背后推手？

1914年8月，一战爆发，美国中立；

1917年1月，德国外相齐默尔曼（Zimmerman）拉拢墨西哥对抗美国，宣称实施无限制潜艇战，电报被截获后引起美国各界愤怒；

1917年4月，美国参战，期间发行4次自由债券（Liberty Bond），总计169亿美元；

1918年11月，停战；

1919年4月，发行胜利债券（Victory Bond），总计45亿美元。

有几个数字可以帮助建立起数量的直观概念：1917年美国国民生产总值GNP（那会儿还没有GDP）600亿美元；按消费购买力，1917年1美元相当于2018年的20美元；按黄金价格，1917年1美元相当于2018年的61美元。

前面提到一战时欧洲各国均产生了剧烈通胀，美国也不例外，实际上分为两个阶段：美国参战前，向欧洲出口军需物资，大量黄金流入，增加了货币供应（此时还是金本位），导致1916年通胀率突然上升；参战后，美联储进入角色，压低利率放大信贷，继续推升通胀居高不下，到1920年美国物价较战前上涨了1倍（尽管比欧洲各国要轻一些）。

这一点在米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman，1976诺贝尔经济学奖得主）的经典著作《A Monetary History of the United States, 1867-1960》（中文版《美国货币史》）里也有展现，1917年美国参战后实行了黄金禁运，基础货币（high powered money）的组成比例发生了明显变化，美国货币扩张的基础从黄金转向债务货币化。

什么导致了这样巨大的变化？缺钱，明确来说是美国1917年4月对德国宣战后，需要筹集资金投入战争。钱又从何而来？认识认识美联储（上）里说过了三种基本方式：增税、发债、印钞。

刚开始，很多人认为应完全通过增税支付战争成本，以便向公众传达战争的真正代价，比如提高所得税税率，征收新的消费税、超额利润和奢侈品税，一战结束时个税最高边际税率达77%。增税使政府收入从1916年的9.3亿美元上升到1918年的43.88亿美元，然而政府支出增长更快，从1916年的13.33亿美元上涨到1918年的155.85亿美元，这个缺口是通过发债和印钞来填补的。

现代凯恩斯主义经济学的先驱，约翰·莫里斯·克拉克（John Maurice Clark）在其1931年著作《The Cost of the World War to the American People》里进行了具体分析，认为一战成本约330亿美元，占当时国民生产总值的一半左右，《美国货币史》则给出了税收、发债、印钞的具体数据，其中税收贡献73亿美元，而发债和印钞的贡献需要折算一下，由于美联储开动了印钞机，一战时期美国发债总额240亿美元当中，包括了原有货币和印钞后新创造出来的货币，同时书里提到基础货币增量16亿美元、货币供应增量64亿美元，即美联储每印1美元派生出了3美元。

所以，在区分美联储印钞的数据后，一战成本可分解为：税收73亿、发债192亿（扣除美联储印钞派生的48亿）、印钞64亿，按比例算就是：税收22%、发债58%、印钞20%（该结论同样可见Hugh Rockoff的文章“U.S. Economy in World War I”）。

到这里，美联储的威力清晰可见，加税几乎到了极限才贡献了战争支出的22%，而美联储通过印钞轻轻松松搞定20%，不过这也可以称为一种税：“通货膨胀税”。也许是在战争的压力下，美联储向政府开放了资产负债表，成为负担战争成本的重要工具，通过降低抵押品要求、优惠贴现率等手段迅速增加了货币供应（基础货币*货币乘数）。

（1）、降低发行货币的抵押品要求

1913年通过的“联邦储备法案”规定美联储需遵照真实票据原则发行货币，需100%商业票据作抵押，同时还需要40%的黄金储备。简单说，美联储每发行1美元，需要价值1美元的商业票据和0.4美元的黄金作担保。

当时银行系统采用“真实票据原则”（Real Bills Doctrine）发放贷款，即只发放短期的、自偿性贷款（如购买原材料进行生产活动），而不贷款给长期投资或股票等投机行为，从而控制信贷规模，银行的信贷行为建立在真实的商业活动基础上，并可用这些商业票据作抵押，通过贴现窗口（discount window）从美联储借钱。

这极大的限制了政府为战争融资的能力，尽管在1916年美国国会通过一项“联邦储备法案修正案”，允许银行用国债作抵押进行贷款，但是这种抵押品被认为不是100%的真实票据，因此发行货币能力有限。然而在参战后不久，1917年6月，美国国会迅速通过另一项修正案，将国债视为与真实票据、黄金同等地位的担保品，同时对真实票据和国债的抵押要求降至60%，彻底打开了美联储“甩开膀子”印钞的大门，开始拥有了“QE”能力。

（2）、采取优惠贴现率

一战时期发行的美国国债有个富有情怀的名称：自由债券（Liberty Bond），美联储为自由债券抵押贷款提供了低于市场行情的优惠贴现率，增强了为国债提供贷款的能力，银行可以通过利差轻易获利，比如购买3.5%收益率的自由债券，然后抵押给美联储获得3%的优惠利率贷款。同时，通过优惠贴现率高估政府债务抵押品价值，美联储创造了一种激励机制，让私人投资者可以从银行获得优惠贷款去购买自由债券，说白了就是“鼓励借钱买国债”。

尽管美联储使出浑身解数，让美国的货币供应高速增长，可也并不是如想象般一飞冲天，甚至在一战最吃紧的1918年，增长率还回退了不少：

用最简化的公式来说明其中的变化，假设货币乘数为m、货币供应M、基础货币H，存款准备金率（reserve-deposit ratio）为rdr，通货存款率（currency-deposit ratio）为cdr，可得：m = M/ H = ( 1 + cdr) / ( cdr + rdr ) ，当我们手里没有现金（通货）而全部存到银行时（cdr = 0），货币乘数达到理论最大值：1/rdr。从《美国货币史》里的数据可以看到，一战时期存款准备金率相对稳定，而通货存款率则出现了大幅上升（书里给出的是存款通货率，即1/cdr，是大幅下降），于1918年达到峰值，因此影响了当年的货币供应量。

其中原因在于战争让人们更多的选择“持币观望”，加上工资上升，使得持有美元现金增加，导致通货存款率升高，如果不是美联储采取了宽松措施进行了对冲，现实情况可能会更糟一些。

总之，由于战争的影响，美国财政部完全拥有并扩张了美联储-央行的资产负债表，不再仅仅依靠私人或银行的资金来接收政府债务。通过高估自由债券，对广大老百姓施以宽松政策诱惑，美联储得以比正常速度更快的发行货币，用通货膨胀保障了为战争融资的能力。

一战时期小结

现在可以来回答本文开头提出的问题：

美国发战争财了吗？从贸易数据来看，美国对欧洲的出口从1913年的14.79亿美元增加到1917年的40.62亿美元，即对欧出口占国民生产总值的6.8%、战争成本的12.3%，可以看到完全不是一个量级，很难用美国从买卖中赚了多少钱来衡量一战的重要性。

挤掉大英帝国登上世界之巅？完全取而代之还要等到二战以后，相较于贸易上的获利，更为重要的是美国在金融方面的崛起，概括起来就是：

（1）美元国际化。20世纪初，美国在经济规模上已经排世界第一，但在金融方面却很落后，在货币国际使用来看，美元远远不能和英镑相提并论。但一战中欧洲国家纷纷放弃金本位，尤其英镑大幅贬值，而美元仍与黄金挂钩，因此美元成为了国际贸易的重要货币甚至首选。

（2）从债务国转为债权国。战争让欧洲金融资本受到重创，一战前美国长期是债务国，1914年净债务额为22亿美元，到1919年美国转变为债权国，净债权额达64亿美元，增强了美国的金融实力。

（3）全球金融中心由伦敦转到纽约。一战前全球超过2/3的贸易信贷是通过伦敦进行的，世界资本市场的中心是伦敦，而英格兰银行是世界上最重要的央行；一战后，领导权转移到纽约，如果说这时候美联储还没有100%获得全球金融霸权，至少可以说已经与英格兰银行平分秋色。

美联储的作用？当然是为美国参战筹集资金立下头功，同时利用黄金支撑了美元在国际贸易上的崛起，但路德维希·米塞斯（Ludwig Mises）在《Reflecting on the calamity of this war》里反思，“Without inflation, the repercussions of war on welfare become obvious much more quickly and penetratingly; war weariness would set in much earlier.” 意为没钱根本打不起来或者打不久，美联储是在“助战”。

在诞生之初，美联储便利用一战进行了一次相当成功的抵押品实验：以国债为锚印钞，谁能想到这一招以后会一用再用，乃至成为应对2008年次贷危机的关键方案：量化宽松（QE）。

因此可以说：美联储经受了一战炮火的考验，初露锋芒“一战成名”，从此开创百年基业。