lilanz衣服平均价格（纺织服装行业分析）

（报告出品方/作者：国信证券，丁诗洁）1行业回顾：业绩恢复疫情前水平，存货周转加快21年上半年A股纺服整体：收入增长28%，净利润增长80%2021年上半年，A股纺服板块总体收入同比增长28.0%，同比19年同期增长1.9%，恢复至疫情前水

（报告出品方/作者：国信证券，丁诗洁）

1 行业回顾：业绩恢复疫情前水平，存货周转加快

21 年上半年 A 股纺服整体：收入增长 28%，净利润增长 80%2021 年上半年，A 股纺服板块总体收入同比增长 28.0%，同比 19 年同期增长 1.9%，恢复至疫情前水平。净利润总体增长 80.2%，同比 19 年同期增长 0.5%， 同样恢复至疫情前水平。其中纺织板块收入恢复最显著，女装板块净利润恢复 最显著。

利润水平方面，21 年上半年纺服板块毛利率小幅下滑，净利率回升。纺服板块 毛利率为 30.5%，同减 1.1 p.p.，净利率 7.8%，同增 2.3p.p.，主要受到女装板 块净利率强劲的恢复所推动。

营运方面，上半年纺服板块总体 ROE 提升 3.3p.p.，主要受纺织制造，男装， 女装板块的恢复推动；板块整体存货周转天数下降，同比 19/20 年同期分别下 降 18/39 天，各个板块存货周转均同比改善，应收和应付账款周转分别同比改 善 7/10 天。

21 年上半年 A 股子版块：制造板块收入增长显著，女装利润大幅反弹 具体看细分子行业，纺织制造、女装、休闲服板块表现较好。从收入端看，2021 年 H1 纺织制造板块继续维持 20 年下半年的高增长，其余板块也有不同程度的 复苏，从净利润看，女装，其他服饰，休闲服饰增幅均超过 1 倍。从营收增速 来看，纺织制造（+50.4%）>家纺（27.4%）>女装（20.9%）>男装（20.0%）> 鞋帽（19.3%）>其他服饰（8.5%）>休闲服饰（6.3%）。 从净利润增速看，女 装（593.5%）>其他服饰（207.9%）>休闲服饰（115.6%）>鞋帽（81.5%）> 男装（64.1%）>家纺（43.6%）>纺织制造（32.2%）。

利润水平方面，女装、男装、休闲服饰提升显著。毛利率增速方面，女装（6p.p.）> 男装（3.4p.p.）>休闲服饰（3p.p.）>其他服饰（2.5p.p.）>鞋帽（2.2p.p.）> 家纺（1.1p.p.）>纺织制造（-5.2p.p.）；净利率增速方面，女装（10.7p.p.）> 鞋帽（3.4p.p.）>男装（3.3p.p.）>休闲服饰（2.7p.p.）>其他服饰（1.5p.p.）> 家纺（1.3p.p.）>纺织制造（-1.1p.p.）。

营运方面，纺织制造、男装、女装 ROE 提升显著，营运资金周转总体优化。 ROE 增速方面，纺织制造（6.4p.p.）>男装（6.2p.p.）>女装（4.1p.p.）>鞋帽 （1.8p.p.）>家纺（1.4p.p.）>休闲服饰（-3p.p.）>其他服饰（-3.6p.p.）；存货 周转天数方面，纺织制造（-55）>鞋帽（-43）>女装（-23）>休闲服饰（-22）> 男装（-17）>家纺（-13）>其他服饰（-5）；应收周转天数方面，鞋帽（-22）> 纺织制造（-13）>女装（-7）>其他服饰（-4）>男装（-2）>家纺（-2）>休闲 服饰（0）；应付周转天数方面，女装（-16）>鞋帽（-13）>纺织制造（-10）> 家纺（0）>男装（1）>其他服饰（7）>休闲服饰（11）。

21 年上半年港股纺服整体：收入提升 29%，净利润提升 130%

2021年上半年，港股纺服板块整体营收上升29.5%，同比19年同期增长17.1%， 净利润增长 129.9%，同比 19 年同期增长 86%（部分港股公司未披露上半财年 业绩，我们采用整体法，剔除这部分公司与之前年份相比，得出的结果可能有 一定偏差），景气度良好。

港股纺服板块整体利润水平提升。2021 上半年港股纺服板块毛利率为 44.2%， 同增 2.0 p.p.；净利率 13.0%，同增 4.0 p.p.。

营运方面，ROE 回升，营运资金周转优化。ROE 为 10.7%，同减 2.6 p.p.；存 货周转天数同减 16 天，但仍略高于 19 年同期水平，应收转款周转天数同减 12 天，应付账款周转天数同减 14 天。

21Q2 A 股整体：继续复苏，周转加快

2021 年第二季度，A 股纺服板块业绩复苏。Q2 收入同增 28.1%，净利润同增 24.0%，同比 19 年同期均改善，纺织制造板块贡献收入增长，女装贡献净利润 增长。

纺服板块利润水平显著回升。Q2 纺服板块整体毛利率为 29.5%，同减 3.9p.p.， 主要为纺织板块所拖累；净利率为 7.4%，同增 0.2p.p.。 从营运方面来看，纺服板块周转加快。板块整体存货周转天数为 143 天，同减 29 天；应收账款周转天数 48 天，同减 4 天，应付账款周转天数为 85 天，同减 4 天。

21Q2 A 股子板块：增长势头良好，利润率水平提升，周转改善

分板块看，各个板块营业收入维持良好增长势头，净利润反弹显著。从收入增 速看，纺织制造（73.3%）>女装（22.7%）>家纺（18.2%）>鞋帽（17.9%）> 男装（9%）>其他服饰（-3.8%）>休闲服饰（-7.1%）。从净利润增速看，女装 （286.6%）>其他服饰（109.7%）>鞋帽（75.1%）>家纺（19.3%）>纺织制 造（6.6%）>男装（6.2%）>休闲服饰（-640.4%）。

除纺织制造和休闲服外，各板块利润水平持平或大幅提升。从毛利率增长来看， 女装（5.7p.p.）>其他服饰（3.3p.p.）>鞋帽（2.6p.p.）>家纺（2.2p.p.）>休闲 服饰（2.1p.p.）>男装（1.1p.p.）>纺织制造（-12.2p.p.）。从净利率增长来看， 女装（11.7p.p.）>鞋帽（3.1p.p.）>其他服饰（0.6p.p.）>家纺（0.1p.p.）>男 装（-0.3p.p.）>休闲服饰（-3.7p.p.）>纺织制造（-5.5p.p.）。

营运方面，存货、应收周转天数均环比改善。存货周转天数方面各子板块均有 改善，纺织制造（-44）>休闲服饰（-21）>男装（-15）>女装（-11）>家纺（-10）> 其他服饰（-3）>鞋帽（-1）；应收周转天数方面，鞋帽（-13）>纺织制造（-8）> 女装（-6）>其他服饰（-3）>男装（-2）>家纺（-1）>休闲服饰（0），应付周 转天数方面，女装（-11）>纺织制造（-6）>家纺（1）>男装（3）>其他服饰（8）> 休闲服饰（11）>鞋帽（12）。

2 重点公司分析：上半年复苏好于行业，下半年预期增速进入常态

21 年上半年业绩：业绩和经营效率同比大幅改善，多数超过疫情前

A 股方面：2021 年上半年约四成重点公司净利润超过疫情前水平，少于 25% 的公司净利润降幅相比 19 年同期在 0%~20%之间，35%的公司净利润降幅相 比 19 年同期在 20%以上。

1. 净利润相比 19 年同期增速为正的公司有：稳健医疗（+231%）、太平鸟 （+212%）、百隆东方（145%）、台华新材（+80.5%）、比音勒芬（41%）、 罗莱生活（36%）、地素时尚（15%）；

2. 净利润相比 19 年同期降幅在 0%至 20%之间的公司有：开润股份、华孚时 尚、森马服饰、歌力思；

3. 其余公司净利润相比 19 年同期降幅在 20%以上（华利集团未披露 19 年上 半年净利润，但其相比 20 年同期增长 67%）。

从经营情况来看：

除鲁泰 A、稳健医疗外，绝大部分的 A 股重点公司实现毛利率同期增长或持平， 5 成以上 A 股重点公司毛利率超过 19 年同期水平。 接近一半的重点公司费用率同比下降，以及相比 19 年同期有所下降。 存货周转方面，所有重点公司存货周转快于去年同期，近 7 成重点公司存货周 转快于 19 年同期。除个别公司外，绝大部分重点公司应收和应付周转快于去年 同期。

港股方面：2021 年上半年 75%重点公司实现净利润同比增长，五成重点公司 实现业绩超过 19 年同期水平，超过 3 成公司相对 19 年同期降幅在 10%以内， 其余不到 2 成公司相对 19 年同期下滑 30%+。

1、净利润增长超过 19 年同期水平的公司有：天虹纺织（+173%）、李宁（147%）、 赢家时尚（86%）、安踏体育（55%）、宝胜国际（49%）、361 度；

2、净利润相对 19 年同期降幅在 10%以内公司：特步国际、申洲国际、裕元集 团、晶苑国际；

3、净利润相对 19 年同期降幅在 30%+公司：中国利郎、普拉达。

从经营情况来看：

除了申洲国际和赢家时尚毛利率同比略微下滑外，其余八成以上的港股重点公 司毛利率同期提升，75%的港股重点公司毛利率相对 19 年同期提升； 不到五成的港股重点公司费用率同比下降（包括李宁、特步国际、宝胜国际、 361 度、天虹纺织），1/3 的港股重点公司费用率同比 19 年下降。 周转方面，全部港股重点公司存货周转天数同比减少，75%的公司存货周转天 数同比 19 年持平或减少。除个别公司外，应收和应付账款周转均同比改善。

从整体营运表现看，2021 年上半年港股重点公司流水大幅增长。

在去年疫情冲击下，各个港股重点公司均实现终端销售的大幅回升，部分公司 上升水平大幅超过去年同期下滑水平。例如李宁实现接近 100%的流水增长， 安踏和 FILA 分别实现 37.5%和 52.5%的流水增长（中位数），特步实现 30%+ 流水增长（估算值）。

21Q2 业绩：业绩和经营情况继续改善

A 股方面：2021 年 Q2 七成以上重点公司净利润有增长，1/3 公司净利润超过 19 年同期水平，1/3 公司净利润同比 19 年同期下滑 20%内，1/3 公司净利润同 比 19 年同期下滑 20%以上。

1. 净利润比 19 年同期增长的公司：太平鸟（+358%）、百隆东方（+222%）、 比音勒芬（+116%）、台华新材（80.8%）、罗莱生活（+59%）、地素时尚 （+35%）；

2. 净利润比19年同期降幅在0%至20%之间的公司有：健盛集团、华孚时尚、 森马服饰、海澜之家、歌力思；

3. 净利润比 19 年同期降幅在 20%以上的公司有：鲁泰 A、开润股份、七匹 狼、九牧王、安正时尚。华利集团和稳健医疗未披露 19 年 Q2 业绩，但它 们净利润分别同比 2020 年 Q1 增长 93%/-61%。

从经营情况来看：

21 年 Q2，65%+的 A 股重点公司毛利率同比上升，65%+的重点公司毛利率超 过 19 年同期的水平；

35%的公司费用率同比下降，超过半数的公司费用率同比 19 年同期下降；

全部重点公司存货周转比同期加快，超过半数公司周转快于 19 年同期。除个别 公司外，大部分重点公司应收和应付款周转同比加速。

从整体营运表现看，2021 年 Q2 所有的港股重点公司均实现流水大幅增长

1. 流水增幅在 0%至 30%之间的品牌有：中国利郎 lilanz、361 度；

2. 流水增幅在 30%~50%的品牌有：安踏牌、FILA、李宁、特步

3. 流水增幅在 50%以上的品牌有：安踏体育其他品牌、李宁；

关注公司业绩预期：下半年增速将回归正常

根据我们给出的已覆盖公司的预期和未覆盖公司的 wind/彭博一致预期，我们发 现 67.5%的公司 2021 2H 预期增速比 2021 1H 低 30%以上，接近 5 成公司 2021 2H 预期增速比 2021 1H 低 100%以上（少数公司财年截至日不是 12 月 31 日， 结果有一些偏差），这主要是由于去年上半年疫情对业绩产生较大冲击，今年上 半年出现低基数下的反弹，下半年预期业绩增速将随着基数逐步提升而回归常 态。

3 点评汇总：多数公司业绩表现出色，供需两旺

安踏体育：业绩超预期，看好长期份额提升

2021 1H 收入 228.1 亿，+55.5%，归母净利润 38.4 亿，+131.6%，不包括 JV 的净利润 41.9 亿元，+76.1%，好于预期。其中安踏品牌收入+56.1%， FILA+51.4%，其他品牌+90.1%；另外，电商占收入 27%，同比+61%。安踏品牌中，DTC/电商/传统批发和其他分别 37.0/36.1/32.亿，占比 35.0%/34.1%/30.9%。

从各品牌流水看，上半年安踏/FILA/其他品牌流水取得35-40%/50-55%/90-95% 的正增长，Q3 至今流水 7 月总体达成目标，8 月受到疫情天气等因素干扰趋 势疲软，FILA 由于在一二线购物中心为主，受到影响更大。全年安踏/FILA 维 持 20%以上/30 以上流水增速指引，对长远充满信心。

李宁：业绩增长迅猛，国货龙头空间可期

2021 1H 公司收入+65.0%至 102.0 亿元，比 19 年同期+63.0%，净利 润+187.2%至 19.6 亿元，比 19 年同期+146.8%。毛利率 55.9%，+6.4pp， 比 19 同期+ 6.2pp，大幅提升的原因包括折扣提升高单位数以及 DTC 渠 道占比上升。

Q3 至今流水同比增长了超 60%，但 8 月近 10 天的增速仅有 35%左右，指 引 2021 全年收入增长在 40%-50%，净利率在 16%-17.5%；展望未来中长 期 2-3 年希望做到收入增速在 20%-25%之间。

我们看好李宁品牌作为国货品牌领袖成长天花板被打开，目前相比两大国际 品牌在大中华区的利润体量仍差距甚远。

特步国际：业绩出色，5 年规划彰显信心

2021 1H，公司收入 41.35 亿元，+12.4%；归母净利润 4.27 亿元，+72%。 其中特步主品牌收入同比+12.4%，占比 87%，由于批发订货 6-9 个月时 间差，下半年将加速增长。运动时尚品牌相对平稳，收入+0.7%，占 11.2%。 专业运动品牌收入大幅增长 289.5%，占集团收入 1.8%，在中国内地门店 扩张进展良好。公司毛利率 41.6%，同比+1.4p.p.，经营利润率 16.4%， 同比-2.9p.p.。

公司 Q2 流水保持 30-35%高速增长，7 月增长维持 6 月约 20%的增速， 8 月线下持平，电商保持双位数增长，对下半年整体销售仍然充满信心。公 司有信心全收入增长超过 20%，下半年主品牌毛利率不低于 41%，新品牌 亏损合计在 1.5 亿元以内，全年净利率在 9%左右。展望 2025，公司目标 主品牌收入达 200 亿元，复合增速超 23%；新品牌达 40 亿元。

上半年流水增长强劲，利润率、现金周转显著改善，下半年收入将随批发订 货加速增长，势头良好。

申洲国际：上半年非经因素影响，静候疫后效益释放

2021 1H 年，公司实现收入 113.8 亿元，+11.1%，符合预期；归母净利润 22.3 亿元，同比-11.4%，扣非后同比+0.1%，低于预期。毛利率/净利率为 29.6%/19.6%，-1.2/-5.0pp。收入拆量价分别+14%/-2.6%，其中产量+28%， 港口拥堵导致发货延迟 6.5%，人民币升值下美金单价增长超过 5%。上半 年政府补贴下降与汇兑亏损导致 1.4 亿非经常负面影响。

公司采取多种措施保障短期业绩稳定与长期竞争力，包括员工招聘（柬埔寨 +5000 人，越南+3000 人）、国内扩产（面料+50 吨）、涨薪（人均+17%）、 自动化和数字化提效，逆风之下实现了效率增幅创新高（+14%）和毛利率 相对稳定，未来为了更好分散风险，公司考虑在柬埔寨新建面料产能，以及 在东南亚其他国家扩产。 短期疫情影响下，公司下半年产能仍存不确定性，但公司已为保障员工安全 稳定与客户订单交付做了大量工作，自动化、精益生产、研发创新已为疫后 业绩反弹打下良好基础。

华利集团：业绩出色，看好成长确定性

2021 1H 公司营收 81.9 亿元，同增 18.2%（剔除汇率变动影响，同增 28.71%）； 归母净利润 12.9 亿元，同增 66.6%。利润率同比上升，毛利率/归母净利率分 别为 28.6%/15.7%，分别+5.9 p.p. /4.6 p.p.。拆分量价，人民币 ASP-5%，美 元 ASP+3.4%，体现了公司受人民币汇率的负面影响和客户结构升级的正面影 响；销量+24.4%，其中产能+14.3%，产能利用率+11.2pp 至 96.9%。

公司持续提高优质龙头客户质量，期内 UA 升为前五大客户，Asics 和 On 的 订单已在本报告期出货，New Balance 在本报告期已经下达了订单。公司目前 的产能主要位于越南北部，目前暂未受到疫情冲击。在上半年良好的产能扩张 与产能利用率恢复的趋势下，我们预计公司全年有望保持 20%以上的产量增长。

公司凭借突出的竞争力实现上半年高质量快速增长，未来随新产能爬坡、核心 品牌份额提升，我们看好公司充足的成长潜力与高质量的投资回报率。

宝胜国际：业绩超预期，看好低估值反弹

2021 年上半年公司实现收入 130.7 亿元，同增 11.4%；归母净利润 6.4 亿元，同增 5061.6%。毛利率 36.1%，同增 6.1p.p.；经营利润率 7.1%， 同增 5.4p.p.。2021 年 Q2，公司营业收入下滑 15.1%至 57.7 亿元，归 母净利润同增 56.9%至 2.79 亿元。库存大幅优化，上半年存货周转天数 为 129 天，同比改善 15 天，环比 2020 年末改善 12 天。

受到东南亚供应链的影响，未来可能面临产品短缺，公司将改善模型和品牌 共享库存，并采取更小折扣应对这一影响。同时，公司将在棉事件中逐步恢 复，并继续改善专注利润提升，指引全年收入比 2019 年增长低单位数， 电商占比达到高双至 20%，经营利润率 7%。

公司库存健康，事件影响逐步缩窄，折扣改善和渠道质量的优化大幅提振利 润率，我们看好公司未来业绩弹性和中期持续改善的潜力。

比音勒芬：业绩稳健增长，毛利率创新高

2021 年上半年，公司实现收入 10.2 亿元，同比增长 33.3%；归母净利润 2.5 亿元，同比增长 52.1%。公司毛利率同增 7.1 个百分点至 72.0%，创 上市以来新高。库存绝对额环比下滑 6.9%，同比下滑 9.4%。存货周转天 数 390 天，环比末减少 6 天，同比减少 56 天。

公司拥有 1007 个门店，净增长 28 家，其中直营店铺数量 500 家，加盟店铺数量 507 家。在新零售方面，公司发力传统电商以及抖音、小红书等 新电商，目前线上占比已达 5.6%，线上毛利率恢复到 52.2%。在店铺扩 张方面，预计今年净增加门店 100-150 家，远期拓店空间在 1500 家以上。 公司业绩亮眼，利润率水平进一步创历史新高，门店数快速扩张，未来发展 空间广阔，期待公司未来通过线上和奥莱渠道有效清理库存，保持长期健康 增长。

海澜之家：业绩恢复，看好龙头成长韧性

2021 年 H1，公司收入 101.3 亿元，+25.1%；净利润 16.5 亿元，+74.2%。毛 利率+3.5 个点至 43.6%。销售费用率 14.3%，+1.4p.p.。管理费用率 5.3%， -0.8p.p.，净利率+4.6p.p.至 16.3%。公司存货周转天数 230 天，比年初-34 天， 存货分别环比 Q1 和年初下降 1%和 3%至 72.0 亿元。

公司在去年底新董事长上任以来，进行一系列改革措施，积极投入孵化新品牌， 新零售势头良好，入驻购物中心，并积累 1000 万线下会员。对于中长期 3~5 年，公司年初制定双百亿矩阵展望，对于子品牌，计划在孵化成熟后逐步放量， 并实现百亿流水目标（圣诺凯已在 20 年实现 20 亿收入，男生女生有望今年实 现 10 亿销售）；对于线上渠道，计划实现百亿流水的目标（20 年线上收入 20.5 亿元）。

公司业绩已基本恢复到疫情前水平，库存周转也大幅度优化。海澜之家作为国 内男装领域的龙头品牌已具有一定的规模和影响力，同时公司在疫情期间积极 改革，新品牌孵化、新渠道入驻和新零售开拓有望在中长期给公司带来第二增 长曲线。

中国利郎：渠道转型，指引上调

2021 年 H1，公司收入 13.5 亿元，+23.9%，相比 19 年-12.1%，上半年实现归 母净利润 2.7 亿元，+0.9%。公司实现毛利率 49.5%，+10.1 个百分点，经营利 润率 22.7%，-5.4 个百分点，主要是轻商务转型自营提升毛利率和销售费用率。 2021 年 H1，公司存货周转天数 208 天，+23 天。2021 上半年派息比例约为 6.6 成。

公司有 2708 家零售店，期内净减少 53 家，但总店铺面积较今年初基本持平。 按类型，公司 2708 家店铺中有 279 个自营店，1298/1131 家一级分销店和二 级分销店，按系列看，轻商务系列有 287 家店，主系列有 2421 家店。主系列 40%门店转型代销后，库存管理能力大幅提升。

公司上调全年的零售增长指引至全年零售增长 15%或以上。在店铺方面，注重 质量同时保持审慎的经营策略，集团将 2021 年的全年目标增加店数由 100~150 家下调为 50~100 家。

地素时尚：高质量稳步成长，未来可期

21 年 H1，公司收入 13.5 亿，+37.2%；归母净利润 3.9 亿，+30.9%。 毛利率提升 1.4 p.p.至 77.3%，可比口径下期间费用率小幅下降 1 p.p.至 39.6%。分品牌看， DA/DZ/DM/RA 收入分别为 7.8/4.6/1.0/0.2 亿，同 比 +36.3%/+39.5%/+20.5%/+273.5% ； 毛利率分别为78.9%/74.5%/79.5%/80.4% ，分别同比 +2.3p.p./+1.1p.p./+2.7p.p./+6.4p.p.。

公司产品力和品牌力强劲驱动店效快速成长，线上积极布局内容营销初见成 效，粉丝数量庞大、会员体系有进一步深挖的空间，中期来看数字化将强化 内部管理并为全渠道赋能，成长潜力较大。

上半年公司各品牌各渠道实现稳健增长，二季度环比增长加速。公司店效提 升较快、会员体系潜力大、内容营销初见成效。中期看数字化有望提升渠道 管理能力和消费者运营质量。

歌力思：主业重启成长，线上下协同发展

2021 年上半年，公司收入/归母净利润分别约为 11/2 亿元，可比口径下分 别同比+35.0%/+1735%。主业毛利率为 69.1%，同增 1.8 p.p.。分品牌看， 各 品 牌 收 入 均 有 增 长 ， 毛 利 率 多 数 有 所 提 升 。 主 品 牌 /Laurel/IRO/Self-portrait/Ed Hardy 收入分别为 4.7 亿/1.1 亿/2.9 亿/0.7 亿 /1.5 亿 ， 分 别 同 增 23%/114%/27%/3700%/50% ， 毛 利 率 分 别 为 72.9%/79.0%/56.5%/61.9%/84.1% ， 分 别 同 比 +1.8 p.p./+1.8 p.p./-8.1 p.p./-1.3 p.p./+1.8 p.p.。ROE 为 16.3%，比 19 年增加 2.3 p.p.，周转同比 有较大改善，存货/应收/应付账款周转天数分别为 289/46/83 天，分别同比 -77/-16/-19 天。

公司上半年收入业绩可比口径下增长强劲，二季度增长势头较好，多数品牌 毛利率有提升趋势，主业重启成长。公司的内容营销处于行业领先位置，有 望对全域销售实现拉动，同时线下方面主品牌将稳步拓店、成长期品牌预计 实现更快的拓店速度，发挥线上下协同效应。

江南布衣：收入业绩健康成长，看好龙头设计师品牌保持领先

21 财年，公司收入 41.3 亿，同比+33.1%，比 19 财年+22.9%；归母 净利润 6.5 亿元，同比+86.5%，比 19 财年+33.4%。毛利率为 62.9%， 同比+3.3 p.p.，比 19 财年+1.7 p.p.；期间费用率同比下降，销售/管理 / 财务费用率分别为 34.6%/7.9%/0.7% ，分别同比 -2.3 p.p./-1.0p.p./+0.2 p.p.。ROE 为 19.4%，同增 5.9 p.p.，比 19 财年-2.6 p.p.。周转改善至 历史最佳水平，存货/应收/应付周转天数分别为 190 天/9 天/52 天，分别 同比-35 天/-2 天/-5 天。

公司提出在 FY24 财年实现零售额（GMV）超过 100 亿的目标，其中公 司收入端约占目标零售额的六成左右。中期来看公司的成长动力主要包括数 字化提升运营效率、品牌矩阵优化和会员体系的扩展。

公司的收入业绩在本财年有较为亮眼的增长，近半年增长加速。公司在设计 能力、会员体系、社交电商方面具有一定的优势，未来数字化赋能强化全域 零售能力和供应链管理能力，有望使公司长期保持在设计师品牌服饰领域的 领先地位。

稳健医疗：逐步进入新常态，看好长期潜力

2021 1H 公司营收 40.6 亿元，-2.9%；归母净利润 7.6 亿元，-26.3%。 分业务看，医疗业务收入 21.3 亿元，-15.3%，比 19 年+245.5%，其中， 防 护 / 非 防 护 产 品 收 入 分 别 为 14.6/6.6 亿 元 ， 分别同26.5%/+27.7%；消费品业务收入 17.9 亿元，+20.6%，比 19 年+34.9%， 其中，线上/线下/商超渠道收入分别为 11.0/5.4/1.1 亿元，分别同比 +11.1%/+42.0%/+75.6%。2021 1H 毛利率可比口径-1.9 p.p.至 52.7%，净 利率为 18.7%，-6.0 p.p.。

在产品端，医疗业务巩固优势并发展高端产品，消费业务产品端改革聚焦头 部 SKU，目前收效良好；在渠道端，疫情加速医疗业务渠道扩张，疫后消 费业务线上下双向导流有望实现快速发展；在产能端，进一步改造自动化设 备，提升生产效率；在数字化方面，数字化迭代迅速，有望对全渠道进行赋 能，提高经营效率。

公司在疫情期间积累了较好的口碑、拓展了渠道，随着疫情后公司的医疗业 务将进入新常态，消费业务在产品端、渠道端和数字化方面均稳步推进，同 时从宝洁等公司引进新任管理层，长期增长潜力较好。

森马服饰：看好后疫情恢复弹性，期待重回增长

公司上半年收入/归母净利润分别为 65.2/6.7 亿，可比口径下预计分别比 19 年-6%/-21%。分业务看，休闲装/童装收入分别为 23.5/41.1 亿，可比口径 下预计分别比 19 年-25%/+9%。主业毛利率有增长，可比口径下主业/休闲 装/童装毛利率分别较 19 年+4.1 p.p./+5.8 p.p./+2.1 p.p.，主业期间费用率 比 19 年增加约 3.6 p.p.。周转天数大幅改善，存货/应收/应付周转天数分别 为 129/32/95 天，分别比 19 年-4 天/-6 天/+13 天。

公司的数字化进程赋能了产品开发、终端运营等，商品端开发周期缩短、降 低开发费用，零售端进行数字化试点，以线上数据指导线下开店，流水、售 罄等零售指标改善显著。此外，品牌建设方面，公司上半年扩大营销放大品 牌声量，森马的品牌转型和童装业务的品牌力建设稳步推进。

公司剥离亏损业务回归主业后展现出龙头品牌的韧性，收入恢复至接近疫情 前的水平，休闲装和童装业务毛利率显著提升。上半年公司对外加强宣传放 大各品牌声量，对内进行数字化赋能缩短商品开发周期、降低费用，改善各 项零售指标，未来扩大数字化使用范围有望改善盈利能力。

太平鸟：业绩持续高质量增长，未来可期

2021 年上半年，公司收入 50.1 亿元，同增 55.9%，归母净利润 4.1 亿元， 同增 240.5%。毛利率 55.3%，增长 2.8 个点，销售费用率 37.6%，同减 1.4p.p.。 上半年公司存货周转天数环比年初上升 19 天，但 1 年内库存比例从年初 66.3%提升至 78.3%，存货减值占存货比从 11.4%下降到 8.4%。

品牌方面，公司通过几年转型，成功转型年轻潮流。渠道方面，去年 7 月开 始入驻抖音，初步形成方法论，上半年抖音零售额 3亿元，占线上流水 18%， 同时积极帮助提升加盟商运营水平和盈利水平，有望通过拓加盟、优直营， 大幅提升净利率。展望下半年，公司通过梳理核心品类提升产品竞争力，有 望在双十一和秋冬装恢复高增长。

公司 Q2 业绩增长亮眼，库龄持续优化，盈利能力大幅改善，下半年有望在 渠道结构优化和秋冬装发力推动下继续保持业绩增长的良好态势。从中长期 看，公司品牌、产品、渠道年轻，新零售发展势头良好，渠道结构进一步优 化，有望在提升盈利能力的同时实现中长期健康可持续增长。

开润股份：业绩回暖，期待进一步恢复

21 年上半年，公司营收 9.9 亿，+3.7%，比 19 年-19.0%；归母净利润 为 0.97 亿，+50.8%，比 19 年-14.7%。毛利率为 28.5%，同比-1.1p.p.， 可比口径下预计同比+2.8 p.p.。期间费用率下降，可比口径下与 19 年基本 持平。分业务看，B 端/C 端收入分别为 6.4/3.3 亿，同比+2.6%/+13.6%； 毛利率分别为 27.9%/28.7%，可比口径下分别同比+1.3 p.p./5.4 p.p.。

B 端业务方面，公司持续加深与优质大客户的合作，在保持戴尔、惠普等 电脑包客户较大采购份额的同时，在 VF、Nike 等运动包客户方面拓展份 额，并积极拓展新客户，客户结构优化。C 端业务方面，“90 分”增长亮眼， 在传统电商平台保持优势，在抖音等新兴渠道积极拓展，已获得服饰鞋包品 牌前十，有望持续带动收入恢复。

公司上半年收入业绩同比显著增长，虽然仍未恢复至 19 年的水平但二季 度有加速恢复的趋势。在 B 端方面，公司在原有客户拓展份额并积极拓展 新客户，C 端方面“90 分”品牌年初至今增长迅猛，预计将有效拉动收入 端的快速增长。长期看，公司积极布局，B 端内生外延产能扩张，创造竞 争优势做深并拓展优质龙头客户；C 端产品纵向横向发展，空间广阔。

百隆东方：棉价、产能双轮驱动业绩增长

2021 年 H1，公司营业收入 39.2 亿元，同比增长 49.0%；归母净利润 5.5 亿元， 同比增长 304.0%，毛利率 20.9%，同比增长 10.6p.p.，归母净利润率 14.0%， 同增 8.8p.p.。上半年销售费用率 0.41%，同比优化 1.5p.p.，主要是由于运费调 整至营业成本所致。管理费用率 4.3%，同比优化 1.4p.p.。财务费用率 1.71%， 同比下降 1.8p.p.，公司存货/应收/应付周转天数分别为 204/30/14 天，分别环 比下降 47/3/2 天。公司上半年和 Q2 收入、利润大幅上升主要得益于今年以来 棉价的快速上涨，以及公司在前期棉价低位时期的充分备货。

公司目前约有 170 万纱锭产能，其中国内：越南约 70:100。2021 年 H1，越南 百隆完成营业收入 22.6 亿元人民币，较去年增长 45.9%；实现净利润 4.53 亿 元人民币，同比增长1377%，营收和利润占公司整体比重分别为57.6%和82.3%。

2021 年上半年受益于棉价上涨和公司在棉价低位时备货充足，公司收入和利 润水平大幅提升。在公司产能利用率的恢复和棉价上行双重利好下，公司 2021 年毛利率有望继续维持较高水平。

天虹纺织：业绩大幅增长，稳健扩张

2021 年 H1，公司实现营业收入 125.3 亿元，同比上升 52.5%，同比 19 年 H1 增长 23.0%，公司毛利率大幅上升 11.4 个点至 22.8%，达到历史高水平，主要 是纱线业务毛利率受益于今年以来棉花价格大涨。公司销售费用率 3.7%，同比 减少 0.4 个点，管理费用率 5.5%，同减 0.7 个点，但相比以往较高，有一次性 的减值因素存在。在棉价利好下，上半年实现归母净利润 12.9 亿元，同比增长 122 倍。上半年公司存货/应收/应付周转天数分别为 85/27/70 天，分别环比年 初-15/-3/+7 天。库存中原材料绝对金额环比年初上涨 39.2%至 32.7 亿元，在 棉价较低位备货充足。

展望今年全年，目前疫情影响大致 1%总纱线产能，全年目标仅下调针织面料销 量从 3 万吨至 2 万吨，其余不变。展望中长期，公司年初制定较高扩产目标， 希望中长期 3~5 年内，针织面料日均产能能达到 400 吨，有望每年达到 10 亿 美金收入；梭织面料目标在中长期做到 10 亿美金。随着公司上下游垂直一体化 的快速开拓和整合，下游收入有望在未来与上游纱线相当，未来梭织面料毛利 率也将稳定在 20%以上，彼时业绩随原材料的波动有望大幅减少。

上半年在棉价上行利好下，公司取得优异业绩，下半年公司产能受疫情影响小， 有望继续维持高毛利率。中长期看，公司下游扩产计划确定，成长空间仍然广 阔 ， 减 少 利 润 波 动 性 。 我 们 预 计 公 司 21-23 年 净 利 润 增 速 分 别 为 339.1%/-10.8%/9.2%，对应 PE 分别为 3.6x/4.0x/3.7x。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。

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