成都拉法基水泥价格（华丽蜕变进军）

（报告出品方/分析师：东方证券孙嘉赓唐子佩黄骥余斯杰）1.华丽蜕变，由传统建材向PE战场进军四川双马是一家从事产业投资和股权投资基金管理的上市公司，目前主要管理的资产包括建材生产制造企业及股权投资基金管理公司。公司建材生产制造企业业务包括水

（报告出品方/分析师：东方证券 孙嘉赓 唐子佩 黄骥 余斯杰）

1. 华丽蜕变，由传统建材向 PE 战场进军

四川双马是一家从事产业投资和股权投资基金管理的上市公司，目前主要管理的资产包括建 材生产制造企业及股权投资基金管理公司。

公司建材生产制造企业业务包括水泥产品以及建筑骨料的生产与销售。

建材板块作为公司现阶段的优质资产，生产经营稳定，盈利能力强，现金流良好。

经过近年的调整，公司当前建材生产基地集中在宜宾市，宜宾市区位优势明显，为公司建材 生产业务发展提供了保障。

公司建材生产制造业务中，水泥年产能 200 余万吨，骨料生产线年产能 500 余万吨。

公司股权投资基金管理公司目前在管基金规模近 180 亿元，主要利用市场化的股权投资管理运营模式，发现、投资、培育和赋能优质资产。

基金管理公司管理的河南省和谐锦豫产业投资基金（有限合伙）的投资方向包括但不限于互联网、泛文化、先进制造、跨境电商物流等；义乌和谐锦弘股权投资合伙企业（有限合伙）的投资方向重点关注先进制造与新能源行业，包括 LED 太阳能、芯片设计制造、消费电子、智能装备、工业自动化、新能源汽车、无人驾驶、半导体设备等。

1.1. 重大资产重组后，由水泥行业逐渐向私募股权投资行业演变

历史沿革：由水泥业务起家并顺利在深交所主板上市。

四川和谐双马股份有限公司是以四川和谐双马(集团)有限公司为主，由四川和谐双马(集团)有限公司与成都市建筑材料总公司、四川矿山机器厂、广旺矿务局、四川省信托投资公司共同发起，经四川省人民政府以川府函(1998)505号文批准，于1998年 10 月 20 日设立的股份有限公司。

主发起人四川和谐双马(集团)有限公司前身为江油水泥厂，始建于1956年,是我国一五期间 156 个重点建设项目之一，是国家大型水泥生产基地。

1996年 12 月经四川省现代企业制度试点工作领导小组批准，将四川省江油水泥厂改组为国有独资的四川和谐双马(集团)有限公司。

1999年 7 月 12 日，经中国证监会证监发字 199980 号文批准，公司向社会公开发行 A 股股票，于1999年 8 月在深圳证券交易所主板挂牌上市，股票代码 000935，为深证成指成分股。公司上市后积极布局水泥产业，通过一系列的收购兼并扩大水泥产能。

2011年，四川双马完成对都江堰拉法基水泥有限公司的重大资产重组，控股都江堰工厂。

2015年，四川双马现金收购遵义三岔拉法基水泥有限公司（现已更名为“遵义砺锋水泥有限 公司”）100%股权，遵义砺锋成为四川双马全资子公司。

业务转型：逐渐出清水泥业务，业务和团队重心转向私募股权投资。

2017年，在水泥行业竞争态势下，结合公司自身发展战略的变化，四川双马实施了重大资产重组，向拉豪（四川）企业管理有限公司出售了下辖的两家子公司:都江堰拉法基水泥有限公司和江油拉豪双马水泥有限公司。

2017年7月，四川双马参与投资了河南省和谐锦豫产业投资基金(有限合伙）和义乌和谐锦弘股权投资合伙企业（有限合伙），公司二级子公司西藏锦合创业投资管理有限公司同时担任了和谐锦豫和和谐锦弘的管理人。

2018年4月19日，四川双马控股股东北京和谐恒源科技有限公司与 GoldBoosterLimited 签署《一致行动协议》，协议签署后，和谐恒源控制四川双马 69.07% 的股权。

2019年，公司自有品牌建立；布局教育，投资 SEG。

2020年，结合公司自身发展战略的变化，四川双马向贵州西南水泥有限公司出售遵义砺锋水泥有限公司100%股权，进一步缩减水泥产能，将公司业务聚焦在私募股权投资基金。

公司间接持股并管理和谐锦豫产业投资基金，规模 66.74 亿元。

四川双马通过全资子公司西藏锦仁公司持有和谐锦豫 0.0150%的份额，西藏锦兴公司持有和谐锦豫 8.9898%的份额，合计持有和谐锦豫 9.0048%的份额。

西藏锦仁公司是和谐锦豫的普通合伙人和执行事务合伙人，公司另一全资子公司西藏锦合公司是和谐锦豫的管理人，公司通过参与和谐锦豫的管理与决策，能够对和谐锦豫产生重大影响。

公司间接持股并管理和谐锦弘股权投资基金，规模 108.02 亿元。

四川双马通过全资子公司西藏锦旭公司持有和谐锦弘 9.9981%的份额，西藏锦凌公司持有和谐锦弘 0.0093%的份额，合计持有和谐锦弘 10.0074%的份额。

西藏锦凌公司是和谐锦弘的普通合伙人和执行事务合伙人，公司另一全资子公司西藏锦合公司是和谐锦弘的管理人，公司通过参与和谐锦弘的管理与决策，能够对和谐锦弘产生重大影响。

公司间接持股并参与管理和谐汇一资产管理有限公司。

2020 年 8 月 30 日，四川双马全资子公司成都和谐双马投资有限公司以人民币 100,000,000.00 元增资和谐汇一，持股其 39%股权。

根据章程，和谐汇一设立董事会，由三人组成，和谐双马投资提名一名董事，公司通过参与和谐汇一的管理与决策，能够对和谐汇一产生重大影响。

我国私募股权投资基金规模迅速发展，供给和需求均大幅增加。

私募股权基金行业的发展受国内外宏观经济金融形势、经济运行周期、国内外资本市场环境变化、政策变化、疫情冲击等多种因素综合影响。

目前我国私募股权基金行业发展迅猛，对资本良性流动，改善企业治理结构，推动新行业、新技术发展起到了重要作用。

私募股权基金行业主要影响因素包括募资、投资和退出，从募资环节看，各类机构投资者成为私募股权基金投资主力，各地地方政府也大力推进母基金的发展，以此来推动产业升级，这也为私募股权基金行业注入了活力。

此外，随着我们人民生活水平的不断提高，个人投资者的财富管理需求将带来丰富的资金供给。

从投资环节看，当前我国经济发展总体向上，深化供给侧结构性改革正在进行，科技创新方兴未艾，技术创新、模式创新企业不断出现，为私募股权基金行业带来大量投资机会。

从退出环节看，我国资本市场改革正积极推进，科创板、创业板注册制取得良好效果，新三板精选层日渐成熟，将为私募股权投资基金提供更加便捷、更为丰富的退出选择。

1.2. 业务转型，大力发展私募股权管理业务

1.2.1. 股东行业经验丰富，IDG 原班人马打造核心竞争力

公司前五大实际受益股东均为名校毕业的高素质人才，具有丰富的私募股权投资经验。

截至 2021 年底，公司最大的三位股东为北京和谐恒源科技有限公司（持股 26.52%）、天津赛克环企业管理中心(有限合伙)（持股 25%）和拉法基集团（持股 17.55%）。

北京和谐恒源科技有限公司的实际控制人为林栋梁、天津赛克环企业管理中心（有限合伙）的共同实际控制人之一为林栋梁。

公司前五大实际受益股东为林栋梁（17.58%），王静波（7.83%），李建光（2.28%），牛奎光（1.87%），杨飞（1.78%），五人均为名校毕业，且是 IDG 资本合伙人，具有深厚的业内资源和丰富的投资经验，确保了基金的高效运营及管理。

公司管理层行业经验丰富，具有完善的投资团队、策略和体系。

在私募股权投资行业，资源、项目储备和投资能力缺一不可。公司对投资项目进行中后台的搭建，对行业的分析、对整个行业的理解和研发的产品都做到高度掌握。

公司前台会做项目的寻找、筛选、挖掘和尽调，中后台做风控、管理和研究并让前台对项目进行覆盖。

公司中后台包括投研支持、投中和投后的风控管理，也会帮助前台去筛选一些标的企业。对于之前调查过但尚未投资的企业，也会跟踪企业现在的发展情况。

IDG 资本为公司提供品牌背书和技术支持，助力公司发行基金、管理团队和搭建投资体系。

公司前五大实际受益股东均为 IDG 资本合伙人，且有多位董事和高管拥有 IDG 资本多年的工作经验。

IDG 资本是一家全球领先的投资机构，拥有业界最完整、经验最丰富的专业团队之一。

团队成员具有多元化的行业背景以及全球化的投资视角和资源，教育及工作背景覆盖技术、市场、财务、法律、管理咨询、投资银行等多个行业，专注于通过风险投资、私募股权、收购兼并等方式扶持处于不同成长周期的优秀企业实现长足发展。

作为首家在中国开展风险投资业务的投资机构， IDG 资本已发展成为一家深耕中国市场、具备全球化视野的私募股权投资机构。

IDG 资本与包括私募股权基金管理公司、主权财富基金、社会保障基金、机构投资者、慈善组织、大学捐赠基金等合作伙伴保持长期稳定的合作关系，自 1992 年成立以来已经在全球投资了超过 1300 家公司。

IDG 资本参与了中国过半独角兽公司的早期投资，迄今已成功完成近 400 次退出。

1.2.2. 业务结构优化，私募业务有效提升利润率

出售水泥子公司促使营业收入和营业成本双降，重心逐渐转向私募股权投资业务。

公司营业总收入从2017年开始逐渐下降，因为公司在逐渐出清水泥业务，转向私募股权管理业务，从而影响到公司的整体营收。

到 2021年前三季度，公司的营业总收入达到 8.46 亿元，同比下降 27.22%；营业成本 5.35 亿元，同比下降 24.68%。由于 2017 年度的重大资产重组，公司逐步从重资产的水泥业务转向轻资产的私募股权管理业务，因此公司营业总成本也在这期间有明显下降。

2016-2020年，公司营业收入从22.38亿元下降到14.73亿元，营业总成本从21.42亿元下降到9亿元。

业务转向私募股权投资管理，公司净利润和 ROE 均有大幅提升，毛利率和净利率大幅改善。

公司 2016-2021 年期间虽然营业总收入有所下降，但净利润却增长明显，主要系公司的私募股权管理业务贡献。

2016 年公司全年净利润仅有 1.08 亿元，而在 2021 年前三季度，公司净利润达到 6.48 亿元。公司 ROE（摊薄）也从 2016 年的 3.11%攀升至 2020 年的 17.56%，2021 年前三季 度 ROE 达到 11.66%，我们预计 2021 年全年 ROE 将维持在较高水准。

由于水泥业务的减少和私募股权管理业务的增加，公司的销售毛利率和销售净利率均呈现稳步上升趋势。其中销售毛利率从 2016 年的 16.98%提升至 2021 前三季度的 48.27%，同时销售净利率也由 2016 年的 4.84%大幅增加至 2021 年前三季度的 76.58%。随着私募股权业务占公司业务比重越来越高，我们预计公司的销售毛利率和净利率会继续维持上升状态。

私募股权投资管理业务收入占比逐年提升，销售费用和财务费用下降而管理费用大幅提升。

由于公司逐渐出售水泥业务子公司和降低水泥产能，公司水泥业务收入近几年下降明显，而高毛利的私募股权业务收入占比逐年提升。

2017 年公司战略发展开始转向私募股权投资管理业务，私募业务收入由 2017 年的 0.71 亿元提升至 2020 年的 3.33 亿元，2021 年上半年也已实现 1.44 亿 元的私募业务收入。

2017 年公司私募业务收入占比仅为 2.6%，而 2021 年上半年私募业务收入占比已大幅提升至26.63%。

随着私募股权投资行业的迅猛发展以及公司在私募股权投资业务上所建立的优势，我们预计公司的私募业务贡献的收入、利润和占比将逐年稳步提升。

随着公司逐渐降低水泥业务的产能，销售费用逐渐减少，私募股权投资管理业务的增加也带动了公司管理费用的大幅上升。因为轻资产的私募业务收入逐渐提升，公司定期存款收益也逐渐增加，因此财务费用呈现明显下降趋势。

具体来看，2016-2021年前三季度，公司销售费用率和财务费用率分别从2%、4%下降到 1%和-3%，而管理费用率从 5%上升到了 11%。

1.3. 核心竞争力：IDG 基因根植，坐拥丰厚历史积淀、专业投资团队和品牌影响力

公司具备一支高素质专业化的投资管理团队。投资业务的人员大部分来自于专业投资机构， 具有丰富的从业经验。

公司约有 40 位来自专业投资机构的专业人员负责投资业务，多位高管及董事在 IDG 资本任职超过 10 年。

IDG 目前已在中国投资超过 600 家技术创新企业，投资数量和投资回报率均优于同业。

IDG 背景股东为公司带来募资优势和投研优势，能够为公司提供优质、稳定的项目来源和投资管理支持（详细内容请参见 1.2.1）。

公司已建立成熟的投资管理体系。

从立项、尽职调查、投资、投后管理的每个环节均制定了完善的工作规程和实施细则。

公司团队具有科技背景，对行业有深刻的理解，能对项目作出精准判断。公司投研团队继承了 IDG 资本的投资风格，重点关注消费、互联网、新媒体、教育、医疗健康、新能源、先进制造等领域，覆盖行业广且壁垒高。

公司对处在不同发展时期公司的需求了如指掌，广泛涉猎从初创期、成长期、到成熟期等各个阶段的投资（详细内容请参见 3.2.1）。

公司重视项目的投后管理。团队能够对履约情况、财务状况、经营管理情况等进行统一管理，对投资项目进行经常性的跟踪监控和评估，实时掌握其经营情况，进行有针对性的改进，并全面对接相关资源赋能企业，综合提升被投企业的价值。

公司股东有着丰富的工作及投资经验且精通科技行业，能够精准把握行业方向，对投资企业进行专业的管理和辅导（详细内容请参见 3.2.4）。

公司投资管理团队具有丰富的资本市场经验，熟悉资本市场的上市与并购等各类退出途径。 能够结合所投项目的业务形态、发展阶段、管理模式，灵活选择退出时机与路径，力争最大程度实现投资收益。（报告来源：远瞻智库）

公司投资的中微公司和翱捷科技已经实现上市，首批投资基金将由投资阶段渐渐步入退出阶段，预计未来几年会有不少项目实现退出，同时也能为公司吸引更多投资人的关注（详细内容请参见 3.2.3）。

2. 私募股权投资行业的政策红利不断

2.1. 私募股权投资行业的商业模式和盈利模式

私募股权投资（PE）是指通过私募基金对非上市公司进行的权益性投资。在交易实施过程 中，PE 会附带考虑将来的退出机制，即通过公司首次公开发行股票（IPO）、兼并与收购（M&A）或管理层回购（MBO）等方式退出获利。

简单的讲，PE 投资就是 PE 投资者寻找优秀的高成长性的未上市公司，注资其中，获得其一定比例的股份，推动公司发展、上市，此后通过转让股权获利。

私募股权投资主要以非公开方式募集资本，投资期限较长，退出渠道多样，对团队投资管理 能力要求较高。

特点如下：

1）在资金募集上，主要通过非公开方式面向少数机构投资者或高净值个人募集，它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。另外在投资方式上也是以私募形式进行，绝少涉及公开市场的操作，一般无需披露交易细节；

2）多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。PE 投资机构也因此对被投资企业的决策管理享有一定的表决权。反映在投资工具上，多采用普通股或者可转让优先股，以及可转债的工具形式；

3）一般投资于私有公司即非上市企业，绝少投资已公开发行公司，不会涉及到要约收购义务；

4）比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业，这一点与 VC 有明显区别；

5）投资期限较长，一般可达 3 至 5 年或更长，属于中长期投资；

6）流动性差，没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易；

7）资金来源广泛，如高净值人群、风险基金、杠杆并购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等；

8）PE 投资机构多采取有限合伙制，这种企业组织形式有很好的投资管理效率，并避免了双重征税的弊端；

9）投资退出渠道多样化，有 IPO、售出（TRADESALE）、兼并收购（M&A）、标的公司管理层回购等等。

私募股权投资主要包括募集、投资、管理、退出四个阶段。

国内私募股权投资基金和海外的创业投资基金的运作方式基本一致，即基金经理通过非公开方式募集资金后，将资金投于非上市企业的股权，并且管理和控制所投资的公司使该公司最大限度地增值，待公司上市或被收购后撤出资金，收回本金及获取收益。

其投资运作基本都是按照一系列的步骤完成的，从发现和确定项目开始，然后经历谈判和尽职调查，确定最终的合同条款、投资和完成交易，并通过后续的项目管理，直到投资退出获得收益。

2.2. 私募股权投资行业处于由量到质的结构性优化期

2.2.1. 私募股权投资管理基金数量及规模处于增长阶段

私募基金管理人数量和规模呈增长态势，其中私募股权投资管理基金占比最大。

截至 2021 年 12 月末，存续私募基金管理人 24610 家，较 2020 年 12 月末增加 49 家，同比增长 0.2%；管理基金数量 124117 只，较 2020 年 12 月末增加 27299 只，同比增长 28.2%。

其中私募股权、创业投资基金管理人 15012 家，较 2020 年 12 月末增加 26 家，同比增长 0.17%；私募股权投资管理基金数量 30801 只，较 2020 年 12 月末增加 1399 只，同比增长 4.76%。

2021 年 12 月末，私募股权投资管理基金规模占私募基金管理总规模超过 50%，处于私募 基金中的领头羊地位。

私募基金规模 19.76 万亿元，较 2020 年 12 月末增加 2.81 万亿元，同比增长16.55%。其中私募股权投资管理基金规模10.51万亿元，较2020年12月末增加0.64万亿元，同比增长 6.48%。

我们认为，私募股权投资管理基金规模将继续保持快速健康增长，推动国内新经济、新技术、互联网等诸多领域的发展。

2021 年，私募基金管理人登记通过 1285 家，同比增长 11.93%。其中私募股权、创业投资 基金管理人由 2020 年的 709 家增加至 2021 年的 757 家，同比增长 6.77%。

2021 年管理规模 100 亿元以上的私募基金管理人有 329 家，占比为 1.34%。其中管理规模 0-0.5 亿元的私募基金管理人数量最多，为 10085 家，占比 41.06%；有 4818 家管理人的管理规模在 1-5 亿元之间，占比 19.62%。

2021 年私募基金备案数量同比 2020 年有较大幅度增长。2020 年私募基金备案数量为 26561 只，2021 年同比增加 52.99%至 40636 只；其中私募股权投资基金备案数量由 2020 年的 3859 只增加至 2021 年的 4485 只，同比增长了 16.22%。

2021 年私募基金备案规模达到 14705 亿元，为近三年新高，同比增长 36.9%。其中私募股 权投资基金和创业投资基金备案规模 6835 亿元，同比增长了 6%。

2021 年私募基金清盘数量达到近三年新高。2019、2020 和 2021 年私募基金清盘数量分别 为 10417、9944 和 12891 只，其中私募股权投资基金 2021 年清盘数量为 2783 只，同比增长了 37.77%。

近一年私募基金管理人数量稳中有升。

2022 年 1 月，在中国证券投资基金业协会资产管理业务综合报送平台提交私募基金管理人登记申请的机构 205 家，办理通过的机构 108 家，其中，私募证券投资基金管理人 53 家，私募股权、创业投资基金管理人 55 家。

2022 年 1 月，协会中止办理 18 家相关机构的私募基金管理人登记申请，注销私募基金管理人 72 家。

截至 2022 年 1 月末，存续私募基金管理人24,646家，较上月增加36家，环比增长0.15%；管理基金数量126,916 只，较上月增加 2,799 只，环比增长 2.26%；管理基金规模 20.28 万亿元，较上月增加 5,143.64 亿元，环比增长 2.60%。

私募股权、创业投资基金管理人在私募基金管理人中占比最大。

截至 2022 年 1 月末，私募证券投资基金管理人 9,100 家，较上月增加 31 家，环比增长 0.34%；私募股权、创业投资基金管理人 15,023 家，较上月增加 11 家，环比增长 0.07%；私募资产配置类基金管理人 9 家，与上月持平；其他私募投资基金管理人 514 家，较上月减少 6 家，环比下降 1.15%。

2.2.2. 私募股权投资管理基金有效推动科技创新，退出渠道更加通顺

私募基金稳健发展，为增加直接融资、促进创新资本形成、支持科技创新和产业结构调整发 挥的作用日益凸显。

截至 2021 年三季度末，私募基金投向各类股权项目本金 7.8 万亿元，其中投向中小企业、高新技术企业、种子期和起步期企业本金占比分别达 28%、26%和 33%。私募股权和创投基金规模位居世界第二。

试点注册制以来，超过八成的科创板上市公司、超过六成的创业板上市公司都获得过私募股权和创投基金支持。计算机、材料和医药生物等高科技行业的投资案例数量占比最多。

从在投案例数量行业分布看，前五大行业分别为“计算机运用”、“资本品”、“医药生物”、“医疗器械与服务”和“原材料”，各行业在投案例数量分别为 13129 个、6634 个、3919 个、3611 个和 3250 个，占比分别为 23.7%、12.0%、7.1%、6.5%和 5.9%。

计算机、半导体、原材料等高新技术产业的投资金额占据较高比重。

从在投金额行业分布看，前五大行业分别为“资本品”、“房地产”、“计算机运用”、“交通运输”和“其他金融”，各行业在投金额分别为 9404.85 亿元、8430.07 亿元、5725.58 亿元、5384.53 亿元和 4278.88 亿元，占比分别为 15.0%、13.5%、9.1%、8.6%和 6.8%。

计算机、原材料和医药生物等高科技行业的退出数量最多。

从私募股权投资基金退出案例的行业分布来看，截至2020年末，前五大行业为“计算机运用”、“资本品”、“房地产”、“原材料”和“医药生物”，各行业退出案例数量分别为 3312个、2074个、1147个、1137个和 997 个，合计 8667 个；数量占比分别为 20.7%、13.0%、7.2%、7.1%和 6.2%，合计占比 54.3%。

计算机、半导体、原材料等高新技术产业的退出金额占据较大比重。

从私募股权投资基金退出案例实际退出金额的行业分布来看，前五大行业分别为“房地产”、“资本品”、“计算机运用”、“其他金融”和“半导体”，实际退出金额合计 9484.89 亿元；占比分别为 18.3%、11.9%、8.6%、7.3%和 5.7%，合计占比 51.8%。

2.3. 私募股权投资行业景气度触底回暖，政策频频利好

疫情因素影响变小，私募基金规模持续增大。2020 年，疫情影响下全球政治经济失衡，货 币金融环境剧变，资本市场和机构投资者面临前所未有的考验。

随着国内疫情得到控制，经济活力恢复，资本市场活跃，私募基金行业保持快速增长。

对于行业和整体经济而言，私募基金凭借专业化、市场化机制，遴选优质标的、撬动社会资本、支持国家战略性新兴产业，挖掘新的产业机会，推动高新技术企业、创新创业企业融资和成长。

当前全球气候变暖、资源短缺问题突出，可持续发展成为全球课题，作为实体经济的血脉与直接融资的重要工具，私募基金被赋予新的使命：适应实体经济高质量发展要求，探索环境社会可持续、内部治理有效的发展路径和投资路径。

资本市场改革有效推动私募基金行业发展。

2021 年是实施“十四五”规划、开启全面建设社会主义现代化国家新征程的开局之年。“十四五”时期，我国将加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，这为提高直接融资比重提供了宝贵的战略机遇，而加快发展私募股权基金、突出创新资本战略作用是提高直接融资比重的重点任务之一。

私募基金已成为我国直接融资体系的重要力量，有力推动了供给侧结构性改革与创新增长。

3. 水泥稳+骨料增，中流砥柱 PE 提供中长期驱动力

四川双马经营业务主要包含建材生产业务和私募股权投资管理业务。

公司当前的业务主要是产业投资和投资管理，其中建材生产业务经过调整，目前集中在宜宾市，公司拥有两条水泥生产线和两条骨料生产线，可以获得稳定的现金流。

第二块业务为投资和私募股权基金管理，公司结合自身资源优势从2017年开始运营相关业务，为公司的重点发展的业务板块。借助团队优势，公司较早确定了符合国家产业政策的芯片、半导体、新能源的投资方向以及大消费的投资领域。

公司团队具有前瞻性，充分预见行业发展趋势，做好了产业布局。公司参投的私募股权投资基金投资了相关领域发展较好的项目，基于私募基金的投资周期，投资成果会有所体现。

3.1. 建材业务：区域优势+稳步发展

3.1.1. 国内建材行业发展稳中向好

建材生产业务经营模式：水泥采用直销或经销，骨料采用直销为主经销为辅。

公司以质量为核心，以客户需求为导向，在确保安全健康及环保的基础上进行生产经营，根据行业特点和用户需求，制定公司年度及月度生产及销售计划。

公司在销售模式上执行经销和直销相结合的策略， 对于袋装水泥产品，公司主要实行区域经销管理的模式。

对于散装水泥产品，公司根据客户具体特点和需求选择直销或经销模式。

对于骨料产品，公司采用直销为主，经销为辅的模式。公司的日常采购主要通过采购部统一招标，询比价，选择供应商，制定合同，进行管理和控制。国内建材行业正在进行结构化改革，往高质量方向发展。

在国内社会经济发展克服新冠疫情影响，继续稳中向好的背景下，随着国家推进供给侧结构性改革相关政策和举措的常态化运行，各区域水泥行业协会的积极协调和推动，作为投资驱动型行业，水泥行业已进入去产能、调结构、促创新、增效益的发展新阶段，正向高质量发展方向迈进。地方政策为水泥和骨料销售增长提供有力支撑。

近年以来，川南区域的经济呈现加速发展、后发赶超的态势，公司建材业务核心区域——宜宾市紧紧围绕打造川渝地区经济副中心的发展目标，加快区域建设，2021年度重点项目总投资计划达 6,964 亿元，2021年预计完成投资908亿元（环比增长6.3%），区域内渝昆高铁宜宾段、宜彝高速宜宾段等多条高速铁路、高速公路持续推动建设。

2021上半年，宜宾市GDP达到1381.79亿元，同比增长13.3%；重点项目完成投资498亿元，占全年比54.85%，圆满实现“时间过半，任务超半”。

地方经济的发展为水泥和骨料需求的增长注入了源源不断的活力，为公司经营业绩的不断提升提供了有力支撑。

宜宾市地产和基建投资增速呈现高位回落态势。

近年来公司所在宜宾市基建和地产投资逐年增长，但呈现增速下滑的态势。

2016-2020年，宜宾市财政支出中和基建相关的金额从92.7亿元增长至128.4亿元，CAGR8.5%，其中2020年增速为-3.2%；宜宾市地产开发投资完成额从135.4亿元增长至280.2亿元，CAGR20.0%，其中2020年增速为 3.7%。

公司熟料产能 480.5 万吨，是四川省内区域性二线龙头。公司作为全球水泥龙头拉法基在中 国的业务平台之一（另一平台为华新水泥），截至2021年末在四川省内拥有480.5万吨熟料产能，占比为 5%。

四川省内水泥行业主要参与者是西南水泥、峨胜水泥、海螺水泥、亚洲水泥，截至2021年末在四川省内熟料产能分别为3558.8、917.6、759.5、700.6万吨，占有份额分别为34%、9%、7%、7%。公司深耕宜宾市，在省内处于区域性二线龙头的定位。

3.1.2. 公司建材业务拥有政策、品牌、资源等优势

建材业务收入下降，毛利率保持较高水平。受公司业务调整影响，建材业务收入由2016年 的22.38亿元下降到2020年的11.39亿元。2017年供给侧改革后，建材业务毛利率达到较高水平，2018-2020年建材业务毛利率分别为34%/34%/31%

公司建材业务2016年以来销量逐步下降，吨价格2018年后小幅下行，吨成本保持稳定。

2016-2020年，公司水泥产量和销售量均有下降，其中产量从 1066 万吨减少到 373 万吨，销售量也从1068万吨下降至 372 万吨。

公司 2019-2020 年骨料销售量分别为 195 万吨和 352 万吨，骨料销售量的提升有效弥补了公司水泥产量的下降，且由于新生产线的投产，预期骨料产能将会增加。

价格方面公司 2017-2020 年水泥单价分别为 244.9/300.1/279.4/262.9 元/吨，2018 年供给 侧改革达到高位后，价格呈稳步下行的态势。吨成本则稳定保持在 190-200 元/吨的水平。

公司作为区域性二线龙头，价格与吨毛利相比同行仍有一定差距。相比宜宾当地均价以及其 他四川省内龙头，公司近年来水泥单吨价格偏低于同行，吨毛利也偏低于同行。

我们认为供给侧改革下，行业马太效应愈发明显，公司作为区域性二线龙头和省内一线龙头经营效率各方面出现一定差距。

四川双马建材业务具有品质及品牌优势。

公司坚持品质第一的理念，通过先进的生产工艺和严苛的品控标准保障产品质量稳定，为客户提供高性价比、高附加值、高稳定性的产品。

公司按照 ISO9001、ISO14001、OHSAS18001、ISO50001 和 ISO10012 等国际标准建立一体化管理体系，获得产品、质量、环境、能源、职业健康安全认证。

2018 年双马宜宾荣获首届政府质量奖，2020 年双马宜宾荣获“质量稳定标杆企业”称号。

公司着重于销售网络搭建维护和品牌管理，通过多样、高效的服务及管理措施培育了稳固、忠诚、具有高价值性的直销经销客户体系。

公司产品享有较高知名度和客户认可度，在区域内水泥市场上具有较强的市场影响力，先后为水麻高速公路、溪洛渡水电站、向家坝水电站、纳叙铁路、乐宜高速、宜泸高速公路、成贵高铁等重点工程供应水泥。

公司建材业务具有资源优势。

公司拥有经营场所的土地使用权及石灰石、骨料矿山采矿权，丰富的矿山资源规避了原材料价格波动风险，并为公司的长期可持续发展奠定了坚实的基础。

公司建材业务具有安全环保优势。

公司以健康和安全为文化底蕴，将健康安全理念深植于员工心中。在经营中，持续宣导公司的健康安全目标，建立健全公司内部健康与安全管理体系，并保持了良好的健康与安全文化氛围。

公司通过现场健康安全审计、安全观察等方式推动安全隐患排查、专项整改，控制了一般事故以上的安全事件发生。

在健康安全方面，公司持续获得同行业企业和监管部门的高度评价和认可。作为安全示范企业，公司良好的安全管理经验亦得到了社区、客户和供应商的认可。

公司建材业务具有技术创新优势。

在技术创新和发展方面，公司成立了专门的技术研发与服务中心，同时还建立了自有的混凝土和材料实验室，并与国内知名大专院校开展长期战略合作，不断地引进和应用新技术、新工艺，扎实推进水泥智能化工厂建设，使得水泥生产技术始终保持在行业先进行列。

公司具有自主研发新产品、新技术、新工艺能力，在新产品、新技术、新工艺的应用上处于行业内领先地位。

公司已获得水基岩屑使用设备等 7 项实用新型专利及 1 项软件著 作权登记证书。水泥价格上涨保证公司水泥业务毛利率。

自 2021 年 9 月份以来，水泥行业受“能耗双控”影响，多地限电限产，叠加煤炭价格攀升和需求走好等因素，水泥价格出现大幅上扬，并创历史新高，公司所在的宜宾区域水泥价格也达到近几年来的较高水平，较好地提升了公司成本转移的能力，预计对公司2021年第四季度的业绩有比较好的影响。水泥业务给公司带来了比较稳定的经营性现金流入。

新投产骨料生产线提升骨料产能。公司 2021 年第三季度新投产一条骨料生产线，提升整体 骨料产能至年产 500 万吨，新骨料线对业绩的贡献将会逐渐显现。2019 年和 2020 年骨料销售量 分别为 195、352 万吨，我们预计未来公司骨料销售量会维持上涨势头。

公司新投产骨料生产线带来了骨料业务收入的明显增加，骨料业务毛利率也比水泥业务更高。 2019-2020 年，公司骨料业务收入为 0.85 亿元和 1.6 亿元，毛利率则维持在 60%以上。

3.2. 私募股权投资基金业务：潜力逐渐释放

3.2.1. 发力募资、投资和股权管理，私募股权业务发展超预期

私募股权投资管理业务盈利模式：管理费+业绩报酬+投资收益。

公司私募股权投资管理业务的经营模式是管理及投资基金，向私募股权基金提供管理服务、收取管理费和业绩分成。

公司通过二级子公司西藏锦合创业投资管理有限公司管理河南省和谐锦豫产业投资基金(有限合伙）和义乌和谐锦弘股权投资合伙企业（有限合伙）两支私募股权投资基金。

西藏锦合主要负责向投资基金提供管理服务，包括投资标的的寻找和筛选、执行尽职调查、提出投资分析及建议、风险管控、项目管理等。同时公司作为投资人投资私募股权基金，获取投资收益。

公司投资收益逐步体现，扣非后归母净利润同比提升。

2021 年 1-9 月，公司实现营业收入约 8.5 亿，同比降低 27.22%，实现归母净利润 6.5 亿，同比降低 6.68%。

归母净利润同比下降的主要原因为2020年处置遵义砺锋公司形成较高的非经常性损益。

另外建材生产业务受节能环保、煤炭涨价等因素的影响，业绩较 20 年同期略有下降。2021 年 1-9 月，公司实现扣非后归母净利润 6.38 亿，同比增加 31.92%。

扣非后归母净利润的增长，主要是来源于对联营企业投资收益的增加及公允价值变动收益的增加，公司参投基金所投资的项目逐渐到了成长期及退出期，投资收益逐步体现，2021 年累计都实现了较好的收益。公司继续发展投资业务，于 2021 年 10 月 13 日投资了和谐成长三期基金，为公司未来获得更好的投资收益奠定基础。

2016-2020 年，公司扣非净利润从 0.33 亿元增加到 6.15 亿元，CAGR 达到 107%，可见私募股权投资管理业务对公司盈利水平的贡献之大。

3.2.2. 布局新科技领域，盈利前景广阔

公司正在重点布局投资业务。公司坚持以产业投资为主，在做好产业投资的同时大力发展投 资业务。目前公司管理了两只基金，同时也在选择盈利能力较强的基金进行投资，如天津爱奇鸿海海河智慧出行股权投资基金、和谐成长三期基金等。

公司投资团队基于上市公司的投资收益，在经过反复比较和筛选之后，作出以上投资决定。 河南省和谐锦豫产业投资基金(有限合伙)及义乌和谐锦弘股权投资合伙企业的合伙人清单：

西藏锦合作为和谐锦豫及和谐锦弘的管理人，始终积极谨慎地履行管理职责，严格遵守私募基金相关法律法规，不断提升专业化运作水平和合规经营意识，持续提升投资管理团队的专业能力和行业趋势研判能力，进一步完善、优化投资管理体系和风险控制体系，主要经营活动包括对投资目标实施调查、分析、设计交易结构和谈判，对被投资企业进行监控、管理，提交关于投资退出的建议等。（报告来源：远瞻智库）

增资上海和谐汇一资产管理有限公司，进军二级市场投资领域。

2020 年 8 月 30 日，四川双马之子公司成都和谐双马投资有限公司以人民币 100,000,000.00 元增资和谐汇一，持股其 39%股 权。

上海和谐汇一资产管理有限公司成立于 2020 年 6 月 19 日，由国内价值投资的领军人物林鹏先生发起创立，创始核心团队来自国内一流投资机构，拥有平均 20 年从业经历，对资本市场有着深刻认知。

天津爱奇鸿海海河智慧出行股权投资基金的合伙人清单：

2019 年 11 月 29 日，四川双马之子公司西藏锦川公司同意自宁波梅山保税港区睿腾股权投资合伙企业(有限合伙)受让其对天津爱奇鸿海海河智慧出行股权投资基金合伙企业计人民币 120,000,000.00 元未实缴的认缴出资额及相关的合伙企业权益，转让对价为零。

2019 年，西藏锦川公司已经全额缴纳出资额计人民币 120,000,000.00 元。

2021 年 2 月，西藏锦川公司增加对智慧出行基金的认缴出资额人民币 200,000,000 元并完成实际出资，西藏锦川公司总计对智慧出行基金认缴出资额及实缴出资额均 为人民币 320,000,000 元，持有股权比例 4.92%。

和谐锦豫、和谐锦弘对外投资企业主要聚焦在互联网、先进制造与新能源等高科技行业。

西藏锦合的投资团队积极关注宏观经济变化趋势和产业政策变化，加大对重点领域、行业，包括芯片设计制造、半导体设备、新能源汽车、大消费、大健康等细分行业的开发、跟踪和深度研究，积极寻找优质的投资标的，努力把握投资机遇；同时，投资团队对已投项目进行经常性的跟踪监控和评估，实时掌握其经营情况，并进行有针对性的改进，综合提升被投企业的价值。

在当前国内外环境异常复杂的大背景下，西藏锦合始终秉持价值投资、长期投资、理性投资的经营理念，聚焦优势产业，紧抓投资机遇，坚持严格的投资标准，严控项目的投资风险，在为基金创造投资收益的同时也支持了实体经济的发展。

天津爱奇鸿海海河智慧出行股权投资基金投资行业聚焦在智慧出行领域。基金投资了北京宽 凳科技有限公司，并通过旗下天津浩数远方、天津烨伟股权投资、天津易行海河汽车创新投资基金等子公司间接投资了众多科技企业，尤其是智慧出行领域的企业。

3.2.3. 伴随项目陆续退出，业绩报酬即将释放带来巨大业绩弹性

基金首批投资企业逐渐步入退出期。公司在管的两支基金聚焦在科技行业，包括新能源、芯 片等，产业投资方向跟北交所支持的行业是比较契合的。

北交所的设立为公司投资项目的退出增加了一个新的渠道，会对公司投资项目的退出有帮助。

公司投资管理团队具有丰富的资本市场经验，熟悉资本市场的上市与并购等各类退出途径，能够结合所投项目的业务形态、发展阶段、管理模式，灵活选择退出时机与路径，力争最大程度实现投资收益。

公司私募股权投资管理基金的管理费稳定，业绩报酬有望大幅增长。

目前为止，公司还未提业绩报酬，后续有望逐渐提业绩报酬，将贡献巨大的业绩弹性。

公司通过和谐锦豫和和谐锦弘基金投资的项目在退出时会先返还本金，本金还完了才会提业绩报酬，因此一旦本金还完，后续的业绩报酬预计将比之前单纯收管理费的弹性大很多。

考虑到项目退出往往集中发生在 PE 基金存续的最后阶段，因此越往后资金回笼越多，且呈指数级增长，因此最后阶段提的业绩报酬将大大超过管理费，贡献的业绩弹性也不可同日而语。

一只优秀的 PE 基金往往回报达到几倍，甚至十几倍，因此其整个存续期收到的业绩报酬将很大概率超过本金，远远超过年化 2%的管理费收入。

3.2.4. 专业能力构建护城河，IDG 资本为公司保驾护航

四川双马公司拥有完善的投资管理团队，IDG 资本能够为公司投资管理提供支持。公司有 40 多位专业人员负责投资业务，大部分来自于专业投资机构，具有丰富的从业经验和较强的运作 能力，并且已积累了广泛的业内资源。

和谐锦弘、和谐锦豫为2017年发行的基金，公司组建了投资团队，经过这几年的运作，基金目前经营较为稳健，投资有成效。目前中国一级市场股权投资项目的门槛越来越高，对团队能力的考验也越来越高。

一级市场中后台的搭建很重要，要形成自上而下的体系，壁垒比较高，业务协同能力要求也比较强。

头部机构在产业链投资分析和构建方面能力较强，能够占据优势地位，一般的小私募没办法形成体系化的搭建。目前国内一线的投资企业有红杉资本、高瓴资本、IDG 资本等，其中 IDG 平台被验证的时间最为悠久。

IDG 资本的其他产品和四川双马公司的投资理念以及投资风格都比较相似，都属于 IDG 资本起源的，都是以投资新能源、半导体等核心科技为主。四川双马目前有自己独立的投资团队，投资决策不会受到 IDG 资本的影响，但 IDG 资本会向公司提供投资的支持。

IDG 资本是全球领先的私募股权投资机构。

IDG 资本始终致力于利用全球丰富的资源和投资管理经验助力企业走向卓越。IDG资本于 1993年起率先在中国开展风险投资业务，在风险投资、私募股权和收购兼并领域均积累了丰富的投资经验。

1998年时，IDG 资本投资数量仅为 1 个，略高于行业平均投资数量的 0.59 个；此后 IDG 资本迅速扩张，投资数量越来越多，其中在 2015 年 IDG 的投资数量达到了最高点，为 194 个，同年行业平均投资数量仅为 2.39 个。

2021年，IDG资本投资数量也达到了 110 个，相比行业平均的 1.98 个有绝对优势。

2022年至今，IDG 投资数 量也已经达到了 20 个以上。

IDG 资本重点关注消费品、连锁服务、互联网及无线应用、新媒体、教育、医疗健康、新能 源、先进制造等领域。

除为企业发展提供资金以外，IDG 资本还在品牌建设、市场营销、渠道拓展、人才引进、财务管理、全球扩张等多方面为企业提供专业支持、经验和资源，帮助被投企业实现长足发展。

在企业服务、电子商务、金融、人工智能和大数据领域，IDG 资本的投资数量分别达到了 284、136、108、91 和 76 个，而行业平均依次为 1.8、1.14、1.16、0.87、0.84 个，IDG 投资数量遥遥领先于市场平均。

IDG 资本投资覆盖初创期、成长期、成熟期、Pre-IPO 各个阶段。

IDG 对处在不同发展时期公司的不同需求了如指掌，可以广泛涉猎从初创期、成长期、到成熟期等各个阶段的投资。得益于多年积累的深刻洞察和成功经验，IDG 能够在经历市场波动乃至危机时仍然保持出色的投资业绩，帮助被投资企业取得成功。

1998 年-2022 年期间，IDG 资本投资 A 轮阶段企业最多，达到了 496 例，占比超过总投资数量的 1/3，为 35%；B 轮、天使轮、战略融资和 C 轮的数量依次分别为 254、208、105、104 例，占比分别达到了 18%、14%、7%和 7%。IDG 资本投资 A+轮、preA 轮和 D 轮的数量均少于 100 个，分别为 51、39 和 37 个，占比为 4%、3%和 3%；其他轮次的 总投资数量为 135 个，占比 9%。

IDG 资本公司规模庞大，团队经验丰富，拥有众多成功的投资案例。

IDG 拥有业界最完整、经验最丰富的专业团队之一。

团队成员具有多元化的行业背景以及全球化的投资视角和资源，教育及工作背景覆盖技术、市场、财务、法律、管理咨询、投资银行等多个行业。

目前，IDG 资本在全球 12 个城市设有办公室，包括北京、上海、广州、深圳、香港、澳门、纽约、波士顿、伦敦、首尔、河内和胡志明市。

IDG 资本的品牌优势和投资团队为四川双马公司私募股权业务保驾护航。

四川双马的实际控制人是林栋梁，公司和 IDG 资本是关联方，林栋梁也是 IDG 资本的合伙人。IDG 资本的资产管理规模全球合计大概有一千亿美金，四川双马的基金体量大概是 175 亿元人民币，在整个 IDG 资本的大盘子里面占比比较小，属于起步阶段。

IDG 资本的品牌效应和团队投资管理能力，对四川双马的两只基金和谐锦豫及和谐锦弘都起到了不小的支持和帮助作用。除了公司目前的两只基金外， IDG 资本的其他基金没有在任何的上市公司体系。

因此，我们长期看好四川双马公司依托 IDG 资本大品牌而形成的在私募股权投资行业的优势。

4. 盈利预测与估值

4.1. 盈利预测

我们对公司 2021-2023 年盈利预测做如下假设：

1) 公司 21-23 年私募股权投资基金管理 AUM的增速分别为 0、57.14%、0。管理 AUM的上升主要考虑公司专业的投资能力以及 IDG 资本的品牌影响力和对公司的支持及帮助。

2) 公司 21-23年的基金管理费率维持在2%，管理费收入的增速分别为5.06%、28.57%、 22.22%。管理费收入的增加主要考虑到公司基金管理 AUM 的增加以及稳定的管理费率。

3) 公司 23 年的业绩报酬的增速为 200%，主要考虑到业绩报酬会集中在最后时期释放。

4) 公司 21-23 年投资收益的增速分别为 35.21%、81.14%、-6.15%。投资收益的增加主要考虑到公司可以充分利用资本优势，以出资人的身份参与私募股权投资基金的出资以获得收益。

5) 公司 21-23 年公允价值变动收益的增速预计有所放缓，增长率预计分别为 136.17%、 50.00%、30.00%。

6) 公司 21-23 年税金及附加/营收维持在 0.80%-1.00%；21-23 年，我们预测公司管理费用会随着私募业务规模的扩大而持续增加，但因预测的营业收入增长率显著超过管理费用增长率，因此我们预测公司管理费用/营收的比例会呈现逐渐下降趋势，21-23 年的管理费用/营收预计分别为 10.22%、8.88%、7.35%。

7) 2021 年预计建材业务收入有所下降，系公司出售水泥子公司遵义砺锋所致；由于水泥单价保持高水平，且公司新建骨料生产线有助于提高建材业务收入，未来公司建材业务收入预计会稳中有升。我们预测 21-23 年建材业务收入的增速分别为-24.65%、6.11%、3.58%。

4.2. 估值

由于公司同时拥有建材与私募股权投资管理两个业务板块，且彼此之间并不存在内部协同与 业务关系，因此我们采取分部估值法对公司进行估值。

1）建材分部

采用可比公司估值法，参考指标为市盈率。我们选取 A 股来自于不同地区的具有较强代表性 的水泥骨料标的华新水泥、祁连山、海螺水泥、塔牌集团、冀东水泥作为可比公司，其调整后平 均 2022PE 为 6.50x。

参考可比公司估值，我们给予公司建材分部 2022 年 6.50xPE（我们预计 2022 年公司建材分部实现净利润 2.16 亿元），对应分部价值 14.03 亿元。

2）私募股权投资管理分部

同样采用可比公司估值法，参考指标为市盈率。

考虑到 A 股没有可比的 PE 投资管理可比标的，因此我们选取美股中最具代表性的典型头部 PE 投资管理标的黑石集团（Blackstone）、KKR & Co、普信金融、阿波罗全球、阿瑞斯管理有限合伙、凯雷投资作为可比公司，其调整后平均 2022PE 为 14.20x。

参考可比公司估值，我们给予公司 PE 投资管理分部 2022 年 14.2xPE（我们预计2022年公司私募股权投资管理分部实现净利润11.98亿元），对应分部价值170.06亿元。

我们合并建材分部与私募股权投资管理分部价值，最终得出公司 2022 年的目标价值为 184.09 亿元，对应目标价 24.11 元，

5. 风险提示

1) 疫情持续恶化导致宏观经济不景气，私募股权管理业务募集不及预期。

2) 二级资本市场不景气，从而影响一级股权投资市场的收益及退出期望。

3) 公司新建骨料生产线的骨料产能不及预期，水泥业务持续收缩。

4) 宏观政策调控导致私募股权投资基金的募集来源或退出渠道变少。

5) 业绩报酬的水平与确认时点存在较大的不确定性，致使 PE 投资管理收入存在较大不确定性（我们预计 2021-2023 年 PE 投资管理收入占营业收入比重分别为 28.98%、45.44%、60.99%）。

6) 投资收益与公允价值变动损益存在较大的不确定性（我们预计 2021-2023 年公司投资收益与公允价值变动损益占营业利润的比重分别为 49.06%、45.76%、33.51%）。

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